Инвестиции в индексные фонды: что необходимо знать
С чистым капиталом более 96,5 миллиардов долларов по состоянию на июль 2022 года Уоррен Баффет является одним из самых успешных инвесторов всех времен. Его стиль инвестирования, основанный на дисциплине, ценности и терпении, дал результаты, которые последовательно превосходили рынок на протяжении десятилетий. В то время как у многих из нас, у которых не так много денег для инвестирования, как у Баффета, мы можем следовать одной из его текущих рекомендаций: недорогие индексные фонды являются самой разумной инвестицией, которую может сделать большинство инвесторов.
Как написал Баффет в письме акционерам в 2016 году: «Когда триллионы долларов управляются менеджерами с Уолл-стрит, которые получают прибыль, а не клиентами, то как крупные, так и мелкие инвесторы должны придерживаться недорогих индексных фондов».
Если вы задумываетесь о том, следовать его совету или нет, то вот, что вам нужно знать об инвестировании в индексные фонды.
* Индексные фонды — это паевые инвестиционные фонды или ETF, портфель которых отражает назначенный индекс, стремясь соответствовать его показателям.
* В долгосрочной перспективе индексные фонды, как правило, превзойдут другие типы паевых инвестиционных фондов.
* Другие преимущества индексных фондов включают в себя низкую комиссию, налоговые льготы (они генерируют менее налогооблагаемый доход) и низкий риск (поскольку они очень диверсифицированы).
Индексный фонд — это тип паевого инвестиционного фонда или биржевого фонда (ETF), который содержит репрезентативную выборку ценных бумаг в конкретном индексе с целью максимально точного сопоставления показателей. S&P 500, пожалуй, самый известный индекс, но есть индексы и индексные фонды почти для каждого рынка и инвестиционной стратегии, которую вы можете придумать. Вы можете купить индексные средства через свой брокерский счет или непосредственно у поставщика индексных фондов.
Когда вы покупаете индексный фонд, вы получаете диверсифицированный выбор ценных бумаг в рамках одной простой и недорогой инвестиции. Некоторые индексные фонды обеспечивают доступ к тысячам ценных бумаг в одном фонде, что помогает снизить общий риск за счет широкой диверсификации. Инвестируя в несколько индексных фондов, отслеживая различные индексы, вы можете создать портфель, соответствующий желаемому распределению активов. Например, вы можете положить 60% своих денег в фондовые индексные фонды и 40% в индексные фонды облигаций.
Наиболее очевидным преимуществом индексных фондов является то, что они превосходят другие типы фондов с точки зрения общей доходности.
Одна из основных причин заключается в том, что они, как правило, имеют гораздо более низкие сборы за управление, чем другие фонды, потому что они пассивно управляются. Вместо того, чтобы активно торговать, портфель индексного фонда просто дублирует портфель указанного им индекса.
Индексные фонды держат инвестиции до тех пор, пока сам индекс не изменится (что происходит не очень часто), поэтому они также имеют более низкие транзакционные издержки. Эти более низкие затраты могут сильно повлиять на вашу прибыль, особенно в долгосрочной перспективе.
«Огромные институциональные инвесторы, рассматриваемые как группа, уже давно отстают от инвестора «новичка» индексного фонда, который удерживает свои позиции в течение десятилетий», — написал Баффет в своем письме акционерам 2014 года. «Другой причиной были гонорары: многие учреждения платят значительные суммы консультантам, которые, в свою очередь, рекомендуют высокооплачиваемых менеджеров. И это глупая игра».
Более того, торгуя ценными бумагами реже, чем активно управляемые фонды, индексные фонды генерируют менее налогооблагаемый доход, который должен быть передан их акционерам.
Индексные фонды имеют еще одно налоговое преимущество. Поскольку они покупают новые партии ценных бумаг в индексе всякий раз, когда инвесторы вкладывают деньги в фонд, у них могут быть сотни или тысячи лотов на выбор при продаже конкретной ценной бумаги. Это означает, что они могут продавать лоты с самым низким приростом капитала и, следовательно, самым низким налоговым обложением.
Если вы покупаете индексные фонды, обязательно сравните их коэффициенты расходов. В то время как индексные фонды обычно дешевле, чем активно управляемые фонды, некоторые из них дешевле, чем другие.
Никакие инвестиции не идеальны, и это включает в себя индексные фонды. Один из недостатков заключается в самой их природе: портфель, который растет вместе с его индексом, падает вместе с его индексом. Например, если у вас есть фонд, который отслеживает S&P 500, вы будете наслаждаться прибылью, когда рынок растет, но также вы будете полностью уязвимы, когда рынок будет падать. В отличие от активно управляемого фонда, управляющий фондом может почувствовать приближающееся изменение рынка и скорректировать или даже ликвидировать позиции портфеля, чтобы буферизовать его.
Опыт хорошего инвестиционного менеджера может не только защитить портфель, но даже превзойти рынок. Тем не менее, немногие менеджеры могли делать это последовательно, год за годом.
Кроме того, диверсификация — это «палка о двух концах». Конечно, это сглаживает волатильность и снижает риск; но, как это часто бывает, уменьшение риска также влияет на положительные моменты. Акции в индексном фонде могут быть ограничены некоторыми неэффективными показателями по сравнению с более эффективным портфелем в другом фонде.
Индексные фонды имеют несколько плюсов, но также и некоторые минусы, которые следует учитывать. Поймите, что из себя представляет индексный фонд, прежде чем инвестировать.
Торговля опционами сопряжена со значительным риском и подходит не для всех инвесторов. Некоторые сложные стратегии опционов несут за собой дополнительный риск. Перед торговлей опционами, пожалуйста, ознакомьтесь с характеристиками и рисками стандартизированных опционов. Подтверждающая документация по любым претензиям, если это применимо, будет предоставлена по запросу.
Существует плата за регулирование опционов, которая применяется к сделкам купли-продажи опционов. Плата может быть изменена.
Выбор индексных фондов
Как правильно рассчитать и сравнить основные характеристики индексных фондов. Почему нельзя опираться на цифры из отчётности фондов. Какие бывают типы фондов, чем различаются между собой различные способы репликации и каковы их риски. Прочие факторы, влияющие на выбор фондов.
Статья написана для проекта Indexera, которому я разрабатываю алгоритмы планирования и анализа пассивных портфелей, а также прочей инвестиционной математики, в том числе и представленные далее методики. Ими уже можно там воспользоваться (правда пока только преимущественно для российских фондов).
Базовый индекс, бенчмарк и активные фонды
Наука о распределении активов учит нас составлять портфели из классов и подклассов активов. Для них составляются индексы — списки конкретных активов со своими весами. Задача индексных фондов — точное повторение доходности своих базовых (reference) индексов. Их также называют бенчмарками (benchmark), т.к. с динамикой именно этого индекса сравнивают результаты фонда.
В этой статье я исхожу из того, что вы уже определили состав индексов, которые хотите видеть в своём портфеле (целевых), и теперь выбираете из списка доступных фондов, их отслеживающих. Я расскажу об основных количественных и качественных характеристиках фондов, которые определяют вашу ожидаемую доходность (точнее, потери относительно ожидаемой доходности индекса: ориентир по доходности и рискам задаёт именно индекс) и дополнительные риски.
Сразу оговорюсь, что практически весь материал, как следует из названия, относится к пассивным индексным фондам, которые ставят своей задачей в точности повторять индекс. Хотя активно-управляемые фонды также указывают свой бенчмарк, они нацелены не повторить его, а превзойти. Что (а) получается плохо, (б) создаёт непрогнозируемые риски, от расхождения запланированной и фактической динамики фонда до потери капитала, (в) имеет отрицательную ожидаемую премию i Рынок как игра с нулевой суммой Почему активные инвесторы и спекулянты отбирают деньги друг у друга, а пассивных невозможно победить относительно индекса. Поэтому использование активных фондов в портфелях не рекомендуется, даже если они заявляют нужный вам целевой индекс в качестве бенчмарка.
Комиссии
Самая важная характеристика инвестиционного фонда — максимальный размер удерживаемых комиссий, он же TER (total expense ratio). Комиссии удерживаются из активов фонда, а не с вашего брокерского счёта: каждый день рыночная стоимость ваших паёв уменьшается на размер комиссии.
Почему самая важная? Максимальную ожидаемую доходность имеют акции, у которых она составляет 5%г сверх инфляции. Вот сколько процентов от своего дохода вы отдадите фонду акций при разном уровне комиссий и сроке инвестирования (разумеется, если акции дадут меньше ожидаемой доходности, или фонд от них отстанет, вы отдадите ещё больше: комиссия взимается безотносительно результатов).
У активов с меньшей доходностью величина недополученного дохода (в реальном выражении) будет ещё выше, а то и превосходить 100% (для фондов государственных облигаций с комиссией выше 1%г, например).
Скорость отставания от индекса (_tracking difference_)
Но комиссии — не единственный источник потерь для инвестора. Они отражают лишь предельный размер прямых расходов фонда за счёт средств пайщиков. Непрямые потери включают в себя, например:
- Налоги с дивидендов, удерживаемые при их выплате фонду.
- Потери на спредах: чем больше объём операции, тем сильнее цена сделки отличается от рыночной, не в лучшую сторону. Это очень серьёзная проблема для крупных фондов.
- Потери на проскальзывании: фонд может выпускать/погашать паи исходя из одних цен на активы, а фактические сделки проводить уже по другим. По этой причине некоторые российские ПИФы на волатильности 2009 года потеряли до 50% капитала. Дивиденды фонд реинвестирует/распределяет тоже не в момент получения (как предполагается при расчёте индекса), а с некоторой периодичностью.
- Потери из-за ошибок в расчёте стоимости активов на пай. Дмитрий Никитенко указал на одну из таких ошибок в своём анализе фонда VTBX: купив его паи непосредственно перед дивидендной отсечкой, пайщик получит дивиденды, на которые он не имеет права (т.к. для получения дивидендов акции надо покупать за 2 дня до отсечки), за счёт других пайщиков, разумеется. Бывают и более сложные случаи: когда паи фонда торгуются, скажем, в Америке, а его активы — в Азии, и время торгов практически или вовсе не пересекается. В этом случае определить ошибку не получится, но она будет как-то сказываться на доходности.
- Ошибки в выборе активов при неполной репликации индекса (см. далее).
Поэтому инвестор, чтобы правильно выбрать фонд, оценить размер своих потерь при инвестировании через него, и скорректировать ожидания при планировании портфеля, должен также сравнивать скорости отставания фондов от своих целевых индексов.
Посмотрим, как это выглядит на примере двух наших фондов и одного ирландского. Разумеется, скорость отставания лучше рассчитывать за бо́льший промежуток времени, но SBSP запустился лишь год назад.
Видим, что фактическая скорость отставания может быть как больше, так и меньше заявленной максимальной комиссии. А иногда фонд может даже опережать свой бенчмарк. Как правило, это получается из-за того, что фонды часть средств (до 20%) вынуждены держать в деньгах, чтобы удовлетворять заявки на погашение паёв. И на падающем рынке это приводит к тому, что паи фонда обесцениваются медленнее бенчмарка, следовательно, обгоняют его. При росте же рынка это приведёт к отставанию. Поэтому большой разрыв между скоростью отставания и комиссией — это всегда плохой знак, в какую сторону он бы ни был, и лучше считать, что фонд всегда отстаёт от бенчмарка не меньше, чем на свою комиссию.
Скорость отставания — не такой простой параметр, как кажется. Соблазнительно посчитать его просто как T D = ( доходность бенчмарка за период доходность фонда за период ) 1 / продолжительность периода в годах Однако такой, «наивный», подход крайне чувствителен к ошибкам отслеживания фонда (т.е. эпизодическим отклонениям доходности фонда от своего бенчмарка): смещение интервала, на котором оценивается скорость отслеживания, всего лишь на 1 день приводит к абсолютно другим значениям скорости отставания. Поэтому вместо полных доходностей фонда и бенчмарка надо использовать их характерные доходности на рассматриваемом интервале времени (т.е. рассчитанные так, что средние отклонения от них реальных цен минимальны, см. далее в подразделе «технические подробности»).
На графике показано сравнение этих двух способов расчёта скорости отставания на скользящем годовом интервале для фонда FXRL.
(Модификации «наивного» подхода с использованием средних цен в некоторой окрестности краёв интервала для расчёта доходности, или усреднения доходностей на нескольких смещённых интервалах, или усреднения на них уже скорости отслеживания практически не приводят к снижению чувствительности расчёта к выбору начальной и конечной точки расчёта доходности. Только использование характерных доходностей позволяет получить устойчивые результаты.)
Ошибка отслеживания (_tracking error_)
Ошибка отслеживания показывает, насколько ежедневная (еженедельная/ежемесячная/ежеквартальная. ) доходность фонда отклоняется от его бенчмарка. Ведь может так случиться, что за некоторый продолжительный период времени фонд покажет приблизительно ту же доходность, но придёт к ней совсем другим путём (обычное дело для разных сегментов мирового рынка акций, например). Это будет значить, что фактические риски фонда совершенно не те, что закладывал инвестор при планировании портфеля. Поэтому чем меньше ошибка отслеживания — тем лучше.
Существуют два основных способа расчёта ошибки отслеживания.
Первый способ — как среднее квадратическое разности доходностей фонда и бенчмарка. Обычно, в этом случае изменение доходности берётся до вычета налогов, комиссий и издержек фонда (т.к. ошибка отслеживания должна измерять только качество управления, но не его стоимость; а предельный размер издержек инвестору известен).
T E = N 1 i = 1 ∑ N ( r i i n d e x − r i f u n d ) 2
T E = 4 ( − 0 , 4 4 ) 2 + ( − 0 , 3 5 ) 2 + 0 , 0 5 2 + 0 , 1 4 2
Второй множитель здесь — для приведения результатов в годовым величинам. Если при расчёте ошибки учитываются только торговые дни, то вместо 365 будет их количество в году. Нет разницы, какой коэффициент использовать, лишь бы он применялся последовательно во всех сравниваемых фондах. Вообще, эта операция корректна только если ошибки отслеживания независимы и случайны, что очевидно не соответствует действительности, но так уж повелось. Обычно ошибку отслеживания считают по дневным доходностям, но можно использовать любой другой период. Чем он длиннее, тем больше вы даёте времени фонду на исправление ошибок, поэтому информативность показателя падает. Однако дневная ошибка отслеживания может возникать и просто из-за разницы времени фиксации изменения индекса и СЧА, поэтому я бы использовал недельные ошибки.
Второй способ — как среднее квадратическое отклонение (СКО) разности доходностей фонда и бенчмарка. Т.е. считается не разброс доходностей фонда относительно бенчмарка, а разброс разности доходностей фонда и бенчмарка относительно её среднего значения. Таким образом, если в первом случае из ошибки отслеживания исключались лишь прямые издержки фонда, то в этом способе все прямые и косвенные издержки пайщиков уходят в среднюю разность доходностей (ежедневное отставание фонда), и только необъяснённое ею расхождение относится на ошибку отслеживания.
T E = N − 1 1 i = 1 ∑ N ( Δ r i − Δ r ) 2
T E = 3 ( − 0 , 4 4 − Δ r ) 2 + ( − 0 , 3 5 − Δ r ) 2 + ( 0 , 0 5 − Δ r ) 2 + ( 0 , 1 4 − Δ r ) 2
Можно считать этот способ «лукавым», однако он, на мой взгляд, корректнее первого. Если отставание включать в ошибку отслеживания, то становится непонятно, в чём именно проблема с фондом. То ли он отслеживает какой-то другой индекс, то ли у него собственные издержки велики. Два независимых параметра иметь гораздо удобнее. Однако свою скорость отставания фонды афишировать не очень любят (да и посчитать её правильно — непросто).
Помимо того, то фонды рассчитывают ошибку отслеживания по разным методикам, проблема ещё в том, что фонды считают её относительно совокупных чистых активов (СЧА, NAV) на пай. Для частного инвестора это имеет мало смысла:
Во-первых, размер СЧА фонд (особенно (Б)ПИФ) может считать с достаточно большим количеством степеней свободы, особенно если его активы торгуются в разное время, и/или активы и паи торгуются в разное время, или имеют низкую ликвидность. У крупных фондов на низколиквидные активы или активы с других рынков рыночная цена пая может лучше отражать справедливую стоимость активов, нежели рассчитанная фондом (поэтому такая характеристика как премия/дисконт рыночной цены к чистым активам может терять смысл).
Во-вторых, частный инвестор, в отличие от профучастников, не может покупать/продавать паи по расчётной цене. Если в периоды рыночной волатильности фонд/профучастники не успевают создавать/погашать паи с необходимой скоростью, то рыночная цена значительно отклоняется от расчётной. При этом фонд может честно рапортовать о замечательном отслеживании индекса, тогда как частный инвестор лучше бы приобрёл паи конкурента, у которого выше ошибка отслеживания относительно расчётной цены, зато рыночная гораздо лучше следует за расчётной.
Поэтому ошибки отслеживания и скорости отставания фондов надо пересчитывать самостоятельно по биржевым ценам по второй методике (через СКО).
Средняя накопленная ошибка отслеживания
К сожалению, у «официально признанной» ошибки отслеживания есть один фундаментальный изъян: игнорирование риска последовательности исходов (sequence risk). Предположим, у двух фондов получаются следующие разницы в доходностях с индексом.
Отставание от индекса в обоих случаях одинаковое (нулевое), ошибка отслеживания по дневным доходностям — тоже (4,2%г в годовом выражении), но максимальное отставание от индекса на этом промежутке времени у фонда А будет 1,4%, а у фонда Б — всего лишь 0,6%. Причина видна из таблицы: фонд А долго отстаёт и долго нагоняет, а фонд Б свои отставания компенсирует быстро.
Как мы видели на графике в разделе о скорости отставания, для фондов действительно характерны очень длительные периоды непрерывного отставания или опережения бенчмарка, поэтому имеет смысл рассчитывать ошибку отслеживания по накопленным отклонениям доходности, а не сбрасывать их каждый день/неделю/. (правда, для этого нужно динамику фонда скорректировать на харктерную скорость его отставания, иначе мы получим не ошибку отслеживания, а накопленное отставание). Полученное число будет отражать на сколько процентов в среднем стоимость пая фонда расходится со стоимостью индекса. Его можно считать оценкой дополнительной «комиссии», которую в среднем заплатит инвестор при покупке и продаже пая.
Технические подробности Пусть F ( t i ) и B ( t i ) — ряды значений индексов полной доходности фонда и его бенчмарка за рассматриваемый период времени, оба индекса начинаются с 1 (если это не так, достаточно оба ряда разделить на их начальное значение).
Найдём (методом наименьших квадратов) характерную доходность ( r ) и отклонения относительно неё ( v ( t ) ):
ln F ( t ) = F 0 + r F ⋅ t + v F ( t ) ln B ( t ) = B 0 + r B ⋅ t + v B ( t )
Логарифмы нужны, чтобы экспоненциальный рост превратить в линейный, а абсолютные разности с трендом — в относительные. Разность r B − r F даст уже известную нам характерную скорость отставания фонда от бенчмарка, а разность v B ( t ) − v F ( t ) — ряд накопленных ошибок отслеживания (в логарифмах). B 0 и F 0 задают начальные стоимости паёв фонда и индекса и тоже определяются в методе наименьших квадратов (без этого будет получаться, что мы гарантируем алгоритму расчёта отсутствие ошибки отслеживания в начальной точке, что неверно).
Среднюю накопленную ошибку рассчитаем следующим образом:
⎛ N 1 i = 1 ∑ N ( v B ( t i ) − v F ( t i ) ) 2
Экспонента нужна для обратного перехода от логарифмов к относительному отставанию.
Нюансы сравнения фондов
Фонды могут менять отслеживаемый индекс, способ репликации, управляющую компанию, депозитарий, правила управления и т.д. Если такое изменение произошло, все предыдущие результаты фонда оказываются не актуальны и их необходимо отбросить. Но даже для стабильных фондов едва ли разумно использовать для расчёта данные старше 3–5 лет: они, скорее всего, уже не соответствуют текущим условиям работы фонда (как минимум, фонд значительно вырос и у него возросли потери на торговых операциях). Слишком короткая же история, с одной стороны, содержит мало «рыночных событий», чтобы адекватно оценить способность фонда отслеживать свой индекс в широком диапазоне условий, а с другой — придаёт слишком большой вес незначительным отклонениям (если история меньше года).
Также все фонды необходимо сравнивать на одном и том же промежутке времени. Потому что наибольшее отставание и наибольшая ошибка отслеживания, как правило, приходится на периоды высокой волатильности на рынках. Скорость отставания и ошибка отслеживания усредняются по всему интервалу расчёта. Поэтому если сравнивать фонды, основываясь на всей доступной для каждого истории, без приведения к общему интервалу, вес «спокойных» и «бурных» периодов у каждого фонда окажется разный, и сравнивать рассчитанные показатели будет нельзя. Потому что нельзя будет сказать, обсуловлены ли лучшие характеристики действительно качеством работы фонда, или тем, что продолжительность спокойных периодов в его истории оказалась больше.
Ещё один нюанс связан с правильным выбором индексов. Даже если фонды отслеживают один и тот же набор активов, некоторые из них в качестве бенчмарка могут указать индекс, учитывающий налогообложение дивидендов, а фидерные фонды (см. далее) — вообще стоимость пая своих мастер-фондов. Сравнение качества отслеживания таких разных бенчмарков не имеет смысла. Ведь в этом случае ни скорость отставания, ни ошибка отслеживания не скажут инвестору ни сколько он недополучит по сравнению со своим целевым индексом, ни насколько он рискует получить иную динамику. Поэтому результаты фонда нужно соотносить не с заявленным бенчмарком этого фонда, а с целевым индексом инвестора (который должен быть индексом полной доходности брутто, и состоять из тех же активов, в которые инвестирует фонд).
Фонды с валютным хеджем часто используют как бенчмарк индекс в основной валюте. Это некорректно, т.к. валютное хеджирование предполагает уплату/получение премии в размере разницы безрисковых ставок. Взять для примера FXMM, который отслеживает индекс полной доходности векселей американского казначейства, но в рублях. Вы не ждёте от него такой же доходности, как по американским векселям, но в рублях (т.е. 0,25%г). В рублях вы ждёте доходность американских векселей + разницу ключевых ставок ЦБ и ФРС (или разницу overnight ставок на межбанковском рынке, что корректнее, но сложнее). Поэтому для фондов с хеджированием нужно использовать бенчмарк, учитывающий это дополнительную премию.
Сравниваемые фонды могут находиться в разных юрисдикциях и как выплачивать, так и реинвестировать дивиденды. Чтобы корректно их сравнить, нужно динамику выплачивающего фонда считать с учётом налогообложения дивидендов по вашей ставке НДФЛ и расходов на реинвестирование. Тогда расходы на реинвестирование дивидендов будут учтены в скорости отставания всех фондов.
На некоторые подклассы активов существует множество индексов. Например, для US Small Caps это S&P Small Cap 600, Russell 2000, CRSP US Small Cap, и др. Сравнивать по качеству отслеживания фонды на разные индексы одного подкласса активов — можно. Из эффективности рынков следует, что ожидаемые долгосрочные доходности и реакция на макроэкономические события и тенденции у этих индексов будут примерно одинаковы, но одни индексы могут быть удобнее и дешевле для отслеживания, чем другие (например, из-за меньшей оборачиваемости). Потери на отставании от «правильного» индекса в одном подклассе активов будут, скорее всего, выше, чем от выбора «неправильного» с меньшими потерями.
Здесь же хотел бы предостеречь от выбора целевого индекса в подклассе активов по его прошлой доходности (или даже коэффициенту Шарпа). Отклонения доходностей разных индексов в одном подклассе друг от друга (если речь не идёт об активных индексах: факторных, дивидендных, активно-управляемых и пр.), как правило, более-менее случайны, и выбор более доходного в прошлом, но хуже отслеживаемого индекса, скорее всего, будет ошибкой.
Организационная форма
Теперь посмотрим, какие характеристики фондов влияют на скорость отставания и ошибку отслеживания. Начнём с организационно-правовой формы фонда.
ETF (exchange-traded fund, не путать с БПИФ). Имеет жёсткую инвестиционную декларацию, соблюдение которой контролируется независимой организацией (кастодианом, он же хранит имущество фонда). Распоряжения управляющей компании, которые не соответствуют целям и ограничениям фонда, не будут им исполнены. Справедливая рыночная цена пая обеспечивается независимыми профучастниками (маркетмейкерами) за счёт арбитражного механизма. Если рыночная цена пая становится выше справедливой (т.е. стоимости активов фонда, приходящихся на пай), маркетмейкер формирует корзину активов, соответствующих структуре фонда, обменивает их на паи в управляющей компании, и продаёт на рынке, получая арбитражную прибыль. Аналогично если стоимость паёв ниже справедливой, маркетмейкер их выкупает, обменивает на корзину активов и распродаёт активы в рынок. Так до тех пор, пока цены на паи и содержащиеся в них активы не сравняются (с точностью до транзакционных издержек). Фонд не несёт транзакционных издержек (в т.ч. косвенных) на торговые операции, а пайщики не несут рисков некорректных действий фонда при их исполнении. Конкуренция независимых маркетмейкеров (ETF должен иметь несколько на каждом рынке где торгуется) обеспечивает наилучшие возможные цены приобретения паёв и дополнительную защиту от злоупотреблений.
БПИФ. Или «ETF по российскому праву», гораздо менее зарегулированная структура. Соблюдение инвестиционной декларации не контролируется при совершении операций на бирже. Спецдепозитарий (аналог кастодиана ETF) и маркетмейкер обычно входят в одну группу компаний с управляющей компанией фонда. Арбитражный механизм отслеживания справедливой цены, как правило, не действует: маркетмейкер обменивает паи не на корзину активов, соответствующую структуре фонда, а на деньги. Поэтому издержки и риски торговых операций ложатся на пайщиков фонда. Также существует возможность злоупотребления своим положением у единственного маркетмейкера, который при повышенном спросе на паи может задавать цену существенно выше справедливой, а при распродаже — существенно ниже, даже если спред между его ценами покупки и продажи остаётся небольшим.
ПИФ. Эту форму можно назвать устаревшей. Регулирование и контроль за деятельностью, по сравнению с рассмотренными формами, практически отсутствуют. Скорость отставания от индекса и ошибка его отслеживания значительно выше, чем у БПИФов, продолжаются истории про внезапное изменение стратегии фондов, после которого пайщикам остаётся только продавать свои паи с повышенными комиссиями (в т.ч. за продажу). Хотя внутри одной и той же управляющей компании ПИФы можно обменивать без уплаты НДФЛ, что удобно для ребалансировки портфеля, прочие издержки и риски ПИФов полностью уничтожают любую выгоду от этого.
На зарубежных биржах можно найти и более экзотические формы:
ETN (exchange-traded note). Фактически, род долговой расписки — обязательство эмитента обеспечивать соответствие её доходности какому-то индексу, может быть осуществлять какие-то выплаты, и выкупить по расчётной цене. В России такие тоже появляются под названием биржевых структурных облигаций (БСО). Хотя они могут отслеживать какие-то индексы, но фондами не являются и несут дополнительный риск несостоятельности эмитента.
ETC (exchange-traded commodity). Тоже долговая расписка, но на какую-то корзину биржевых товаров/металлов. В отличие от ETN, обеспечивается залогом. Хотя в случае несостоятельности эмитента вы всё равно рискуете потерять часть вложенных средств (смотря по качеству залога) и получить не ту динамику цены, на которую рассчитывали.
Сommodity pool. Вы можете найти фонды этого типа в поисках экспозиции на товарные активы, и подумать, что это именно то, что нужно. Но нет. Они инвестируют в корзины фьючерсных контрактов. А динамика фьючерсов может очень сильно отличаться от динамики соответствующих активов (товарных в особенности) в силу того, что в цену фьючерса закладываются ожидания рынка по будущим ценам актива, расходы на его хранение и поставку, процентные ставки и прочие факторы.
Тип репликации
Репликация — это то, каким образом фонд отслеживает динамику своего индекса. Она бывает следующих типов.
Физическая (physical).
Самый простой и понятный тип репликации, когда фонд просто держит активы, перечисленные в индексе, в тех же пропорциях.
- Очень высокая надёжность. Активы принадлежат фонду, хранятся в спецдепозитарии, защищены от претензий третьих лиц по обязательствам управляющей компании и спецдепозитария.
- Высокая стоимость. Фонд вынужден нести транзакционные издержки по хранению и торговым операциям с активами.
- Относительно низкая точность отслеживания. При ребалансировках и прочих изменениях индекса, а также выпуске/погашении паёв в деньгах, фонд вынужден самостоятельно и за счёт своих пайщиков совершать объёмные торговые операции, которые практически никогда невозможно совершить по таким ценам и в такие сроки, которые позволили бы точно отразить изменения в индексе.
Способы физической репликации:
- Полная (full) — активы фонда и их веса в точности соответствуют индексу. Самая дорогая и наиболее точная, если транзакционные издержки на приобретение активов с незначительным весом не начинают превышать ошибку слежения при их отбрасывании (малый вес в индексе обычно означает и малую ликвидность).
- Выборочная (sampling) — фонд не приобретает активы с незначительным весом в индексе т.к. их влияние на динамику доходности ничтожно, а транзакционные издержки могут быть очень велики.
- Выборочная с оптимизацией (optimized sampling) — фонд выбирает те активы, влияние которых на динамику индекса максимально, а также использует альтернативные способы получения экспозиции на отброшенные активы (через срочный рынок, своп-контракты, или «умно» перераспределяя их вес, например, учитывая распределение по рынкам/отраслям и т.д.). Самый дешёвый способ, но появляется риск активного управления, который может привести к значительным отклонениям фонда от своего индекса.
Синтетическая (synthetical, swap-based).
Вместо того, чтобы держать активы из индекса, фонд держит какую-то другую, более простую и дешёвую для управления корзину активов, и заключает договоры, по которым обменивает доходность этой корзины на доходность отслеживаемого индекса.
- Высокая точность, низкая стоимость и бо́льшая предсказуемость издержек: обеспечение нужной динамики обеспечивается контрагентом преимущественно за его счёт.
- Появляется риск контрагента, в зависимости от схемы обмена активами и доходностями.
- С неполным обеспечением (unfunded) — фонд и его контрагент держат свои корзины у себя и периодически обмениваются накопленными доходностями. Т.к. в непрерывном режиме это делать затруднительно и очень дорого, допускается небольшая (в пределах 10% от стоимости активов) задолженность контрагента перед фондом. В случае его несостоятельности, пайщики фонда рискуют этой суммой + транзакционными издержками на поиск нового контрагента и подстройку под него корзины активов, а также накоплением ошибки отслеживания за это время.
- С полным обеспечением при передаче активов контрагенту (funded + pledge) — фонд передаёт деньги контрагенту, который открывает у себя специальный счёт, и принимает на себя обязательство обеспечить изменение стоимости активов на нём в соответствии с динамикой доходности индекса. А в случае своей несостоятельности — вернуть активы с этого счёта фонду. В этом сценарии пайщики фонда рискуют 100% своих активов, по крайней мере до того момента, пока передача активов не будет урегулирована. Защиты от взыскания по обязательствам контрагента на них нет, т.к. активы хранятся на его имя.
- С полным обеспечением без передачи активов (funded + transfer of title) — схема аналогична предыдущей, только специальный счёт открывается на имя фонда, а не его контрагента. В этом варианте, при несостоятельности контрагента, пайщики рискуют только транзакционными издержками на поиск и организацию работы с новым контрагентом и накоплением ошибки отслеживания за это время.
Фидерная (feeder).
В этом случае фонд просто держит паи какого-то другого фонда (вышестоящего фонда, мастер-фонда, master fund), который уже и отслеживает базовый индекс. Таким образом, инвестор получает риски как фидерного, так и мастер-фонда.
Важный нюанс с комиссиями и ошибкой отслеживания фидерных фондов. В документах фонда в качестве бенчмарка может быть указан или бенчмарк мастер-фонда, или стоимость его пая. В первом случае комиссии мастер-фонда уже учтены в TER фидерного, а ошибка отслеживания сообщается относительно целевого индекса. Во втором, комиссию мастер-фонда надо прибавлять к комиссии фидерного, а ошибку отслеживания пересчитывать самостоятельно т.к. она будет сообщаться относительно стоимости приобретаемых паёв, что вообще никак не согласуется с целями инвестора.
Размер и время жизни фонда
Размер оценивается по размеру совокупных чистых активов. У маленьких фондов высок риск закрытия и, часто, выше комиссии (хотя в США это не так: старые крупные фонды дороже молодых и мелких). Маленькие БПИФы, в силу несовершенного механизма выпуска/погашения паёв, в общем случае, также страдают от высокой ошибки отслеживания и скорости отставания: потери на торговых операциях отнимают бо́льшую долю от СЧА. В ETF эти потери несёт сторонняя организация и пайщиков фонда они практически не затрагивают.
С другой стороны, у крупных фондов гораздо выше косвенные потери на спредах и отсутствия необходимой ликвидности при ребалансировках. Для примера можно посмотреть на VIOO и IJR: комиссия первого почти в два раза выше (0,10%г против 0,06%г у IJR), но и доходность выше на 0,05%, если смотреть на последние 3 года.
Многие фонды на самом деле больше, чем кажутся. Когда вы смотрите информацию по какому-то ETF, вы видите СЧА, которые относятся только к паям этого ETF. Однако общие активы фонда могут быть распределены между несколькими ETF (например, выпущенных для обращения на разных рынках, выплачивающих и реинвестирующих дивиденды), и даже несколькими формами вложений (например, ETF и mutual fund).
Чем дольше фонд существует, тем меньше риски его закрытия (если это индексный фонд, а если активный — скорее выше т.к. даже работавшие в прошлом стратегии имеют тенденцию со временем ломаться и разочаровывать инвесторов).
Страна регистрации, налогообложение дивидендов
Страна регистрации влияет на некоторые особенности регулирования деятельности фонда (отличие БПИФ от ETF мы уже рассмотрели, могут быть и другие нюансы), геополитические риски для граждан РФ по владению паями этого фонда, но самое важное — это налогообложение дивидендов, купонов и прочих выплат. Основные идеи следующие:
- В общем случае налоги удерживаются, и с выплат эмитентов в пользу фонда, и с выплат фонда в пользу его пайщиков.
- Если выплаты идут по цепочке (т.е., например, корпорация → мастер-фонд → фидерный фонд → пайщики), налоги могут быть удержаны на каждом этапе. При этом налоги одного этапа не уменьшают последущих.
- Если эмитент ценной бумаги и фонд зарегистрированы в одной стране, то налоги, как правило, не удерживаются.
- Если зарегистрированы в разных, налоги удерживаются в соответствии с межгосударственными соглашениями. Ставки могут различаться сильно и не всегда логично (ставки некоторых стран ЕС по выплатам в Ирландию, которая тоже член ЕС, выше, чем по выплатам в США).
- Фонды некоторых стран (США, например) обязаны распределять пайщикам все поступающие выплаты. В других юрисдикциях выплаты могут капитализироваться (т.е. фонд сразу приобретает на них активы в соответствии со своим индексом).
- Если страна регистрации фонда и налогового резидентства его пайщика совпадает, фонд сам удерживает необходимый налог с выплат.
- Если страны не совпадают, фонд удерживает налог в соответствии с налоговым законодательством своей страны и межгосударственными соглашениями (ирландские фонды не удерживают налог при выплатах в пользу иностранцев; фонды США обычно удерживают 10% при подписанной форме w8ben, но есть нюансы в зависимости от типа выплаты).
- Российские пайщики всегда уплачивают min 13% с полученных от любых фондов денег. Выплаты иностранных фондов надо декларировать. Если со страной фонда есть соглашение об избежании двойного налогообложения этих выплат, то доплатить нужно разницу до 13% (если удержано больше, ничего не платить, но «переплату» не вернут и не зачтут), если нет — оплачивать полные 13% от суммы.
- Для налоговых резидентов других стран могут быть свои нюансы. Например, резиденты Великобритании должны платить НДФЛ не только с полученных на руки выплат, но и с капитализированных внутри фонда. Гражданам США вообще, можно сказать, запрещено вкладываться в зарубежные фонды (ставки и объём отчётности делают это занятие очень сложным и крайне невыгодным).
Также надо иметь в виду, что при наследовании ценных бумаг, выпущенных в США (при этом неважно, где они куплены и учитываются), а также американских банковских счетов, суммарной стоимостью свыше 60K$, необходимо подавать налоговую декларацию в IRS и платить налог вплоть до 40%.
Выплата дивидендов
Практически все российские БПИФы дивиденды реинвестирую внутри себя. Американские фонды обязаны выплачивать. Европейские же фонды, как правило, доступны как с реинвестированием дивидендов, так и с выплатой.
Реинвестирование или выплата дивидендов сама по себе никак не влияет на эффективность фонда. Вся разница в том, в какой именно момент и в каком размере вы будете платить налоги на эти дивиденды:
- в момент их получения от выплачивающего фонда (даже если сам фонд налог не удерживает, придётся декларировать и доплачивать), тогда реинвестировать получится меньшую сумму, что в долгосрочной перспективе выливается в большие потери;
- при продаже паёв реинвестирующего фонда, стоимость которых будет включать причисленные дивиденды и результаты их реинвестирования.
При прочих равных всегда выгоднее покупать паи реинвестирующих фондов (если вы можете терпеть психологический дискомфорт от продажи паёв на просадках). При получении дивидендов ваша налоговая база всегда будет равна полной сумме дивидендов. При продаже паёв на сумму, равную причисленным дивидендам, налоговая база будет уменьшена на стоимость покупки этих паёв. Т.к. сделки учитываются начиная с самых ранних, эта налоговая база будет стремиться к сумме сделки (= размеру дивидендов), но всегда будет меньше.
Определить свой дивидендный доход в реинвестирующем фонде довольно просто: стоимость фонда в конце года – (стоимость фонда в начале года × доходность его ценового бенчмарка за год). Если вы какие-то паи покупали/продавали в течение года, то для них (и только для них) вместо стоимости в начале и конце года будет стоимость в день покупки/продажи.
Как же выбрать?
К этому моменту у многих, наверное, уже голова пошла кругом от множества характеристик и нюансов. Поэтому прилагаю примерный алгоритм.
- Определитесь с классом/подклассом активов.
- Ограничьте круг поиска доступными вам инструментами. Например, не надо смотреть на иностранные фонды, если вы не можете их купить.
- Исключите заведомо дорогие и высокорискованные формы вложений: ПИФы, ETN, ETC, Commodity pools, активно-управляемые фонды, фонды с синтетической репликацией с передачей активов.
- Выберите 5–6 фондов с наименьшей скоростью отставания от индекса (если она оказывается меньше комиссии, считайте комиссию за скорость отставания) и 5–6 фондов с наименьшей средней накопленной ошибкой отслеживания.
- Оставьте только те фонды, которые вошли в обе группы лидеров. Если выбирать особо не из чего, последовательно вычёркивайте худшие фонды из каждой группы (один из первой, один из второй), пока не останется только один фонд, присутствующий в обоих.
- Выберите тот, скорость отставания которого минимальна (предполагается, что отставание выплачивающих фондов посчитано с учётом уплаты налога и расходов на реинвестирование), или единственный оставшийся. Но если скорость отставания (уже на всей доступной истории, а не на окне сравнения) такова, что ожидаемая доходность вложений в фонд (= ожидаемая доходность класса активов – скорость отставания) перестаёт оправдывать рисков инструмента, или средняя накопленная ошибка отслеживания превышает 5%, то от такой инвестиции лучше отказаться.
Здесь я выкладываю лишь собственные размышления/исследования/расчёты, иногда собственное же изложение чужих мнений или результатов исследований. Размещённая информация может содержать ошибки, быть неактуальной на момент прочтения, допускать множество интерпретаций и проч. Я не занимаюсь образовательной деятельностью и не даю инвестиционных рекомендаций ни на этом сайте, ни в частном порядке.
Может быть, вам показалось, но способов получить гарантированную доходность за счёт каких бы то ни было финансовых инструментов, портфелей или торговых стратегий НЕ СУЩЕСТВУЕТ. Хуже того, способов гарантированно сохранить свой капитал тоже НЕ СУЩЕСТВУЕТ.
Материалы сайта могут быть использованы на условиях лицензии CC BY-NC-SA.
© Андрей Болкисев, 2021.
Индексные фонды что это
Индексные фонды стали одним из самых популярных инструментов инвестирования в последние годы. Индексный фонд является портфелем акций, который отслеживает определенный рыночный индекс, такой как IMOEX, S&P 500 или NASDAQ. Эти фонды предлагают инвесторам возможность диверсификации своего портфеля и инвестирования в целый рынок, минимизируя риски конкретной компании или отрасли. Однако, как и любой инвестиционный инструмент, индексные фонды не лишены рисков. Рассмотрим основные риски индексных фондов и действия, которые должен предпринять инвестор, чтобы управлять ими.
Риски индексных фондов:
- Рыночный риск: Инвестирование в индексный фонд связано с рыночным риском. Если рынок падает, то и стоимость вашего фонда будет снижаться. Этот риск может быть особенно значительным в периоды экономической нестабильности и финансовых кризисов.
- Риск конкретной отрасли: Некоторые индексы представляют только одну отрасль, например, технологическую. Инвестирование в индексный фонд, связанный с такой отраслью, может создать риск для инвестора в случае, если этот сектор начнет падать.
- Риск низкой ликвидности: Некоторые индексные фонды могут иметь низкую ликвидность, что может затруднить продажу акций по рыночной цене.
- Риск управления: Индексные фонды управляются инвестиционными менеджерами, которые могут сделать неправильный выбор акций и не достичь результата, соответствующего индексу.
- Оценка своих финансовых целей: Инвестор должен определить свои финансовые цели и понимать, как индексные фонды могут помочь достичь этих целей.
- Исследование рынка: Инвестор должен исследовать рынок и выбрать наиболее подходящий индексный фонд для своего портфеля.
- Распределение активов: Инвестор должен правильно распределить свой портфель между различными инвестиционными инструментами, включая индексные фонды.
- Регулярный мониторинг: Инвестор должен регулярно мониторить свои индексные фонды, чтобы оценить их производительность и принять решение о продаже или покупке.
- Диверсификация: Инвестор должен диверсифицировать свой портфель, чтобы минимизировать риски. Это может быть достигнуто путем инвестирования в различные индексы и фонды.
Преимущества индексных фондов:
- Диверсификация: Инвестирование в индексные фонды предоставляет инвестору возможность диверсифицировать свой портфель и снизить риски.
- Низкие расходы: Индексные фонды имеют обычно низкие расходы, поскольку они не требуют таких больших затрат на управление, как активные фонды.
- Простота в управлении: Индексные фонды управляются профессиональными менеджерами, что освобождает инвестора от необходимости принимать самостоятельные инвестиционные решения.
- Высокая ликвидность: Индексные фонды имеют высокую ликвидность, что облегчает продажу акций по рыночной цене.
Недостатки индексных фондов:
- Рыночный риск: **Индексные фонды **не защищают инвестора от рыночных рисков, таких как падение рынка.
- Риск низкой производительности: Индексные фонды не могут превзойти производительность индекса, который они отслеживают.
- Ограничения инвестирования: Инвестирование в индексные фонды может быть ограничено определенными отраслями и регионами, что может привести к упущенным возможностям в других областях.
Индексные фонды являются одним из самых популярных инструментов инвестирования, но они также не лишены рисков. Инвесторы должны правильно оценить свои финансовые цели и осуществить правильное распределение своего портфеля между различными типами инвестиционных инструментов, включая индексные фонды, чтобы достичь оптимальной диверсификации и минимизировать риски. Инвесторы также должны регулярно мониторить свои инвестиции и готовы к тому, что рыночные условия могут измениться, что может повлиять на производительность их инвестиций.
Несмотря на некоторые риски, связанные с инвестированием в индексные фонды, они представляют собой привлекательный инструмент для инвесторов, желающих получить экспозицию к рынку с минимальными расходами и рисками. Индексные фонды обычно предлагают широкий выбор индексов и фондов, позволяя инвесторам выбирать те, которые наилучшим образом соответствуют их финансовым целям и уровню риска, который они готовы принять.
Индексные фонды могут быть полезным инструментом для достижения финансовой цели, но они не являются единственным инвестиционным инструментом и не подходят для всех инвесторов. Инвесторы должны тщательно оценить свои цели, финансовое положение и уровень риска, прежде чем решить инвестировать в индексные фонды.
Что такое индексный фонд?
Преимущества и недостатки индексного инвестирования на примере индекса Московской биржи
Какие недостатки у индексного портфеля?
Если вы решили воспользоваться индексным инвестированием, на что стоит обратить внимание
Еженедельная рассылка с лучшими материалами «Открытого журнала»
Без минимальной суммы, платы за обслуживание и скрытых комиссий
Откройте счёт с тарифом «Всё включено» за 5 минут, не посещая офис.
проект «Открытие Инвестиции»
Открыть брокерский счёт
Тренировка на учебном счёте
Об «Открытие Инвестиции»
Москва, ул. Летниковская,
д. 2, стр. 4
8 800 500 99 66
Согласие на обработку персональных данных
Размещённые в настоящем разделе сайта публикации носят исключительно ознакомительный характер, представленная в них информация не является гарантией и/или обещанием эффективности деятельности (доходности вложений) в будущем. Информация в статьях выражает лишь мнение автора (коллектива авторов) по тому или иному вопросу и не может рассматриваться как прямое руководство к действию или как официальная позиция/рекомендация АО «Открытие Брокер». АО «Открытие Брокер» не несёт ответственности за использование информации, содержащейся в публикациях, а также за возможные убытки от любых сделок с активами, совершённых на основании данных, содержащихся в публикациях. 18+
АО «Открытие Брокер» (бренд «Открытие Инвестиции»), лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности № 045-06097-100000, выдана ФКЦБ России 28.06.2002 (без ограничения срока действия).
ООО УК «ОТКРЫТИЕ». Лицензия № 21-000-1-00048 от 11 апреля 2001 г. на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, выданная ФКЦБ России, без ограничения срока действия. Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг №045-07524-001000 от 23 марта 2004 г. на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами, выданная ФКЦБ России, без ограничения срока действия.