3 примера инвестиций в облигации с отрицательной доходностью
За прошедшие 5 месяцев доходность по бумаге стала ещё ниже и на 14 августа равна -0,686% годовых в EUR. Благодаря этому снижению доходности бумага выросла в стоимости на 6,4%, то есть с учётом купона принесла инвесторам доход 6,5% в EUR.
- погашение в 2029 году
- купон 0 CHF (купона нет!)
- 20 ноября 2018 года доходность к погашению по этим бумагам сравнялась с нулём.
За прошедшие 9 месяцев доходность по бумаге стала ещё ниже и на 14 августа равна -1,058% годовых в CHF (швейцарский франк). Благодаря этому снижению доходности бумага выросла в стоимости на 11%, то есть принесла инвесторам доход 11% в CHF.
3. Казначейские облигации Швеции
- погашение в 2029 году
- купон 0,75% годовых в SEK (шведская крона)
- 18 июня 2019 года доходность к погашению по этим бумагам сравнялась с нулём.
За прошедшие 2 месяца доходность по бумаге стала ещё ниже и на 14 августа равна -0,335% годовых в SEK (шведская крона). Благодаря этому снижению доходности бумага выросла в стоимости на 3,12%, а значит с учётом купона принесла инвесторам доход 3,25% в SEK.
Заработать на облигациях с отрицательной доходностью можно.
Инвесторы, покупающие облигации с отрицательной доходностью рассчитывают продать их при еще более низкой доходности (и более высокой цене). Либо они рассчитывают на то, что их выкупят центральные банки.
Ни один частный инвестор не покупает долгосрочные облигации с отрицательной доходностью, планируя держать их до погашения.
На рынках облигаций сложилась парадоксальная ситуация
В эпоху нулевых и отрицательных процентных ставок на финансовом рынке наблюдается то, что Барнаби Мартин, кредитный стратег Bank of America (BofA) Merrill Lynch, называет «досадным оксюмороном». У облигаций, традиционно называемых высокодоходными, или мусорными (бонды со спекулятивным кредитным рейтингом), доходность порой опускается ниже нуля. Среди них – гособлигации восточноевропейских стран и некоторых европейских компаний, таких как Nokia и Altice.
Правительство же Греции (долг в 2018 г. 183% ВВП, кредитный рейтинг B1 от Moody’s, что на четыре ступени ниже инвестиционного уровня), готовится разместить 7-летние бонды с доходностью 2,1% годовых. Об этом сообщила Financial Times (FT), ознакомившаяся с документами для эмиссии, о которой правительство объявило в понедельник. Это ненамного больше, чем у аналогичных казначейских облигаций США – 1,93% (греческие в отличие от них номинированы в евро), имеющих рейтинг ААА, хотя спред с отрицательной доходностью гособлигаций Германии достаточно внушительный – 2,6 процентного пункта.
Из-за роста цен облигаций, провоцируемого уже не один год скупкой со стороны ведущих центробанков, облигации на $12,7 трлн торгуются с отрицательной доходностью (она изменяется в обратную цене сторону). Но аналитики BofA Merrill Lynch говорят, что до недавнего времени на рынке корпоративных облигаций Европы практически не видели высокодоходных бондов с отрицательными ставками.
Джером Пауэлл порадовал участников рынков
Однако Европейский центробанк, у которого ставка по депозитам равна -0,4% годовых, в марте отодвинул возможный срок повышения ее и других основных ставок с сентября на конец 2019 г., а в июне – уже до конца первого полугодия 2020 г. Также он намекнул, что может возобновить программу скупки бондов. У центробанков Швейцарии и Дании ставки еще ниже: -0,75 и -0,65% соответственно, и некоторые эксперты ждут понижения до -1% в 2020 г. ФРС США тоже готовится понизить ставку и осенью прекратит сокращать свой баланс.
«Это ненормальная ситуация, – говорит Колен Пюрди, директор по инвестициям Aviva Investors (цитата по The Wall Street Journal, WSJ). – Отрицательная доходность у так называемых высокодоходных облигаций – нечто очень необычное. Но не безумное. Для некоторых инвесторов речь тут идет не об абсолютном доходе, а об относительном». Если удержание бумаги с отрицательной доходностью до погашения гарантирует убыток, то на росте ее цены, которого стоит ждать в случае смягчения денежной политики, вполне можно заработать. «Если у инструмента минусовая доходность, это не значит, что она не может уйти в минус еще больше», повысив цену, пояснил WSJ Тим Уинстон, управляющий портфелем в Janus Henderson. Кроме того, фондам нужно где-то держать деньги и встает вопрос о балансировке рисков, добавляет он. При ставке по депозитам в еврозоне -0,4% и доходности по госбондам Германии с погашением в декабре 2020 г. -0,7% номинированная в евро облигация американского производителя металлической тары Ball с аналогичным сроком и доходностью -0,2% «вполне безопасное вложение», считает Уинстон.
Сейчас у 14 компаний номинированные в евро бонды с мусорным рейтингом имеют отрицательную доходность, но «многого не потребуется, чтобы их стало 30, или 50, или 100», уверен Мартин из BofA Merrill Lynch. Нехватка государственных и корпоративных облигаций с инвестиционным рейтингом, дающих хоть сколько-нибудь заметную доходность, заставляет инвесторов массово скупать более рискованные бумаги в тех секторах рынка, куда они раньше и не заглядывали, отмечает он.
Почему доходность облигаций такая большая? Или маленькая, или вообще отрицательная
В терминалах и мобильных приложениях почти всегда отображается эффективная доходность к погашению (YTM). Это доходность, которая учитывает купонный доход, разницу между ценой покупки и ценой погашения облигации, а также потенциальную выгоду от реинвестирования полученных по облигации платежей в виде купонов и амортизаций.
YTM — это наиболее корректная мера доходности, которая позволяет сравнивать между собой выпуски с разной ценой, графиком погашения и купонными выплатами. Но есть ряд нюансов, связанных с методикой расчета YTM. Именно с ними и связаны аномалии доходности. Ниже приведем главные причины странной доходности по облигациям.
Близость даты погашения
Если облигация погашается менее чем через месяц, то даже незначительные отклонения от номинальной стоимости могут приводить к сильным скачкам доходности. При этом в абсолютном выражении разница может быть незначительной и даже не покрывать комиссии, если инвестор захочет спекулировать на этом. Кроме того, для держателей крупных пакетов выход в рынок может быть проблематичен, поэтому им проще дождаться погашения и не отвлекаться на временную волатильность.
Отсутствие ликвидности
Из более чем 2000 рублевых корпоративных облигаций на Мосбирже ликвидными можно назвать всего около 700–800 выпусков. И даже среди них есть бумаги, которые торгуются всего несколько раз в месяц на небольшие объемы. Спред в биржевом стакане может быть настолько широк, что разница по доходности между лучшим бидом и лучшим аском может составлять несколько процентов. Всего одна сделка может привести к сильному отклонению доходности, которое будет отображаться во всех таблицах.
Оферта или плавающий купон
В таблице QUIK «текущие торги» есть столбец «дата, к которой рассчитывается доходность». Если это значение не пустое, значит YTM рассчитывается не к погашению, а к этой дате. Причины могут быть следующие:
• Это дата оферты-put. Как правило, эмитент определяет купон только до этой даты, а после меняет его в зависимости от обстоятельств. При наличии такой оферты Мосбиржа рассчитывает доходность только до оферты-put. Как правило, аномальных доходностей в этих случаях не бывает.
• Дата выплаты очередного купона. Если по облигации предусмотрен плавающий купон, как посчитать ее доходность? Здесь есть два варианта: продлить последний известный купон до погашения или считать доходность к дате выплаты очередного купона. В обоих случаях доходность будет некорректной и может сильно отличаться от среднерыночных.
• Дата оферты-call. Это оферта, по которой эмитент может принудительно выкупить весь выпуск. Как правило, Мосбиржа игнорирует эту оферту и считает доходность до погашения. Но в случае бессрочных облигаций и некоторых флоатеров доходность будет рассчитываться именно к оферте call. Такая доходность может быть очень привлекательной, но не стоит обольщаться – эмитент вполне может отказаться выкупать выпуск.
Риски дефолта
Когда над эмитентом нависают серьезные риски дефолта, ценообразование облигации меняется. Если для здоровой бумаги главным является целевой уровень доходности, то для преддефолтных бумаг определяющим становится ожидаемый коэффициент возмещения — какую долю от номинала удастся спасти. Поскольку статистика здесь не радужная, цена может падать до 50%, 30% или даже 10% от номинала. Соответственно доходность, особенно у краткосрочных бумаг, будет измеряться сотнями и даже тысячами процентов.
Замещающие облигации
По коротким замещающим облигациям на биржевую цену сильно влияет разница между биржевым курсом рубля и курсом ЦБ на соответствующую дату. Если рубль сильно укрепился по отношению к официальному значению ЦБ, то цена валютной облигации будет снижаться, компенсируя эту разницу. При этом доходность может оказаться аномально высокой. Уже на следующий день эта аномалия может пропасть, если волатильность курса снизится.
Что делать с бумагами с аномальной доходностью
Если доходность измеряется сотнями или тысячами процентов – почти наверняка перед вами бумага в преддефолтном состоянии или с очень высокими рисками. Иногда этот фактор комбинируется со специфической датой расчета доходности, как в примере ниже:
В остальных случаях сначала смотрим в стакан и на частоту сделок по графику, чтобы оценить ликвидность. Если в стакане широкий спред и мало заявок, а на графике видно всего по несколько торговых дней в месяц, то скорее всего дело в отсутствии достаточного объема торгов.
Иногда бывает так, что на открытии или закрытии торгов проходит одна «шальная» сделка по максимумам или минимумам, в то время как заявки в стакане будут на нормальных уровнях.
Если с ликвидностью все в порядке, то проверяем дату, к которой рассчитывается доходность. Если и здесь причина не ясна, то проверяем тип купона. «Плавающий» купон говорит о том, что реальную доходность выпуска оценить невозможно. В этих выпусках нужно внимательно разбираться с формулой, по которой рассчитывается купон. Обычно эту информацию проще всего найти на специальных информационных порталах по облигациям, вроде rusbonds.ru или cbonds.ru.
Если у облигации нет никаких технических особенностей, эмитент далек от дефолта, но доходность все равно сильно отличается от рынка, то дело может быть в слабой отчетности или иных рисках, таких как громкие судебные споры или корпоративные конфликты. В этом случае следует внимательно почитать последние новости по эмитенту, ознакомиться с отчетами и публикациями аналитиков по этой компании.
Если следовать представленной инструкции, то доходности облигаций перестанут быть «темным лесом» и станут просты и понятны для восприятия. Подробнее о том, как еще можно оценивать доходность бондов, читайте в материале Доходность облигаций на все случаи жизни.
В чем смысл облигаций с отрицательной доходностью
Торговые войны и замедление мировой экономики значительно увеличили спрос международных инвесторов на государственные облигации как безопасный актив. Инверсия кривой доходности облигаций США, как статистически сильный сигнал о вероятной будущей рецессии в США, придала дополнительный импульс этой тенденции.
Спрос на государственные облигации привел к значительному снижению их доходности. Однако в мире огромный объем облигаций имеет отрицательную доходность. Что заставляет инвесторов покупать подобные активы? Ведь отрицательные ставки с точки зрения здравого смысла и основ экономической теории являются нонсенсом.
На графике выше, вы видите сравнение цены (свечи) и доходности (синяя линия) 10-летних облигаций Германии. Весной 2019 года доходность этих эталонных европейских облигаций упала ниже нулевого значения (черный овал) и продолжает снижаться до сих пор. На настоящий момент их доходность составляет -0.708%. Так зачем инвесторы покупают облигации, при погашении которых они получат меньше, чем при их покупке?
Вспомним основы экономической теории.
Государственные облигации — это эмиссионные ценные бумаги, выпущенные государством или его официальными финансовыми органами, и содержащие обязательство государства выплатить ее владельцу (кредитору) номинальную стоимость по окончании установленного срока и периодически выплачивать определенный фиксированный процент от ее стоимости.
Поскольку эмитированные облигации торгуются на рынке как и любой другой финансовый инструмент, их стоимость постоянно меняется в зависимости от рыночной ситуации, что сказывается на их доходности. Если стоимость (цена) облигации растет, то доходность для инвестора падает. Именно эту зависимость вы видите на примере с облигациями Германии в начале статьи.
Поскольку государственные облигации являются наиболее надежными (в зависимости от рейтинга) и по ним отсутствует кредитный риск, то их доходность является минимальной гарантированной доходностью, доступной на рынке. Другими словами, их доходность является эталоном для сравнения доходности иных финансовых активов и инвестиций.
Как правило доходность эталонных облигаций должна незначительно превышать инфляцию в стране эмитента. Но мы, в настоящее время, видим совершенно иную картину. Доходности облигаций не только не перекрывают инфляцию, но и ушли в отрицательную сторону.
Как пример, посмотрим на доходность эталонных 10-летних облигаций США и сравним ее с эффективной ставкой ФРС (синяя линия на графике).
Преодолев символический барьер в 3,0% в конце прошлого года (читайте об этом в статье «Что означает рост доходности облигаций США к 3,0%»), с ноября 2018 года доходность облигаций снижалась практически целый год. К настоящему моменту доходность эталонных облигаций США опустилась к значениям, которые были при эффективной ставки ФРС в 0.25%. Это говорит о том, что либо инвесторы ждут снижения ставки ФРС практически до нуля, или это чисто спекулятивная ситуация и доходность облигаций должна восстановиться в ближайшее время к разумным значениям.
В любом случае, доходность 10-летних облигаций США составляет на данный момент 1.499%. Инфляция CPI по последним данным составляет 1.8%, инфляция PCE (которую использует ФРС) составляет 1,6%. В любом случае, доходность облигаций ниже существующей инфляции и приносит своим покупателям отрицательный реальный доход. Более того, доходность облигаций США упала ниже минимальных значений, достигнутых в разгар финансового кризиса 2008 года (зеленая горизонтальная линия на графике).
В таблице ниже, вы видите текущую (29 августа 2019) доходность государственных облигаций, имеющих отрицательную доходность в мире.
Лидером по отрицательной доходности среди таких стран является Швейцария. На фоне отрицательной доходности, доходность облигаций США выглядит крайне привлекательно, несмотря на более чем 50% падение доходности за последний год.
По экспертным оценкам примерно 30% всех ценных долговых бумаг в мире с инвестиционным рейтингом сегодня имеют отрицательную доходность. В 2019 г. произошло резкое увеличение объема облигаций с отрицательными процентными ставками: к концу февраля этого года их объем вырос до $8,8 трлн, к концу марта – до $10,4 трлн. В конце мая показатель достиг $11,3 трлн, в конце июня – $12,9 трлн, в конце июля – $16 трлн. В целом за последние 8 месяцев объем государственных и корпоративных облигаций с отрицательной доходностью вырос более чем в 2 раза с $8,3 трлн в конце декабря 2018 г. до $17 трлн в конце августа 2019 г.
Динамика роста общемирового долга с отрицательной доходностью продемонстрирована на следующем графике.
Распределение облигаций с негативной доходностью по странам представлено на следующей иллюстрации.
Как мы видим, лидером среди таких стран является Япония с долгами на $7,3 трлн. Политика отрицательных процентных ставок в сочетании с QE привели к необходимости для Банка Японии применить новый подход к монетарной политике который называется «контроль за кривой доходности» (Yield Curve Control). Читайте об этом в статье — «Монетарная политика Банка Японии и USDJPY на форекс».
Так по чему инвесторы продолжают покупать облигации с отрицательной доходностью?
1.Прежде всего это безопасность и уход от рисков. Возможно, что в условиях, когда инвесторы не хотят принимать на себя риск, а акции и другие рискованные активы находятся под влиянием рыночных или кредитных неопределенностей, значительно лучше владеть облигациями с отрицательным доходом, чем какими-либо другими активами, более рискованными и волатильными.
При текущей волатильной, неопределенной и мрачной конъюнктуре инвесторы переключаются на стратегию «возврата капитала» (return of capital) со стратегии «доходности капитала» (return on capital). Напуганные покупатели готовы платить эмитентам бондов премию за безопасность, которая превосходит премию за кредитный риск, что делает номинальную ставку отрицательной.
Торговые войны, инверсия кривой доходности, снижение темпов общемирового экономического роста, ожидания экономического спада в США и другие факторы риска делают предпочтительными инвестиции в гарантированные инструменты с фиксированной доходностью по сравнению с более рискованными инвестициями.
2. Требования регуляторов. У многих долгосрочных инвесторов, например страховых компаний, пенсионных фондов и банков, просто нет другой альтернативы, потому что они обязаны вкладываться в надежные облигации. Конечно, отрицательная доходность может поколебать их финансовое положение: пенсионным фондам нужна положительная доходность. Но, учитывая долгосрочный характер обязательств таких инвесторов, им приходится вкладываться главным образом в облигации, у которых меньше риск, чем в акции или другие волатильные активы. Даже если номинальные доходы по облигациям отрицательны, они обязаны уступить их надежности.
Требования регуляторов в отношении уровня капитала не дают банкам делать крупные инвестиции в акции (особенно тех эмитентов, которые происходят из стран с высокой долговой нагрузкой) или низкокачественные бонды. Таким образом, требования регуляторов подталкивают банки к покупке высокорейтинговых бондов, например, эмитированных США, Германией, Францией, Нидерландами и другими странами с рейтингом ААА. Предложение таких бондов ограничено, поэтому значительные объемы ликвидности устремляются в любой выпуск облигаций правительств этих стран, включая инструменты с короткой дюрацией и отрицательной доходностью. Но разве это основные мотивы?
3. Спекуляция. Забудьте все, что вы читали в предыдущих двух пунктах. Или вы серьезно поверили в то, что крупные инвесторы будут терять свои деньги на активах с отрицательной доходностью?
Для трейдеров и инвесторов абсолютная величина процентных ставок не слишком важна (если вообще важна), так как они могут зарабатывать деньги, пока на рынке есть покупатели и продавцы. Отрицательная номинальная доходность – это доходность к погашению, которая состоится не сегодня, а в момент погашения облигации. А до того момента потенциальный прирост капитала или стоимости облигации может легко перевесить расчетную отрицательную доходность. Трейдер может купить облигации на аукционе с доходностью -0,25%, а потом продать его с доходностью -0,75% более напуганному инвестору. Это приносит прибыль трейдеру, который принимает на себя риск.
Если вы купили немецкие 10-летки в конце апреля 2019 года с доходностью ниже нуля по цене 102.00 то вы бы могли продать их в начале июля по цене 106.300, заработав при этом 4,21% (смотрите график в начале статьи). В пересчете на год это составляет 25,2% годовых. Не так уж и плохо для операции с абсолютно без рисковыми активами. Вы бы могли повторить эту спекулятивную операцию с середины июля 2019 и держать облигации до настоящего момента. Но это еще не все. Если вы американский инвестор и фиксируете свою прибыль в американских долларах, то курсовая разница за данный период добавила ли бы вам еще несколько пунктов прибыли. Конечно, этот простой расчет не учитывает стоимость хеджирования валютных рисков, комиссии и прочие сопутствующие затраты. Но в любом случае, доходность от покупки без рисковых активов приносит вполне ощутимую прибыль. И это основная причина спроса инвесторов на государственные облигации даже с отрицательной доходностью.
Данный подход подтверждает издание WSJ. Вот какой пример они приводят в статье «In Bond Anomaly, Negative Yields Bring Positive Returns«.
Инвесторы из США используют евро для покупки немецких 10-летних государственных облигаций. Если они держат этот долг, скажем, в течение трех месяцев, они могут получить убыток от этих инвестиций. Долг имеет доходность около минус 0,64%.
Но инвесторы могут более чем восполнить эту потерю, заключив соглашение с банком о конвертации своих евро обратно в доллары по форвардом курсу через три месяца. Форвардный обменный курс в значительной степени определяется спредом между краткосрочными ставками в США и в Европе.
В конце прошлой недели инвесторы могли конвертировать 100 долларов в 90,64 евро по спотовому курсу 1,1032 доллара за евро. Затем они покупали на них 10-летние облигации Германии с годовой доходностью около минус 0,64%. Через три месяца, при условии, что стоимость облигаций остается прежней, они получат 90.50 евро. И эти евро будут конвертированы обратно в доллары по заранее оговоренному форвардному курсу $ 1,1111 за евро.
В конце сделки инвесторы получают 100,55 USD, что в годовом выражении приносит доходность 2,2%. Это больше, чем около 1,6% доходности по 10-летним облигациям США. И это только от курсовой разницы. А если облигации вырастут в цене (упадет доходность), то прибыль будет еще выше.
Это парадоксально, но эта стратегия работает и приносит доход. И в этой стратегии заключается причина долгосрочного тренда роста стоимости государственных облигаций, который мы сейчас наблюдаем.
И этот аттракцион будет работать до тех пор, пока крупные инвесторы не решат зафиксировать свою прибыль и развернуть доходность облигаций в обратную сторону. А «рыночные аналитики» потом объяснят это явление склонностью к рискам или иными фундаментальными факторами.
Стимулирующая политика центральных банков, заключающаяся в поддержании низких процентных ставок и непрерывное количественное смягчение (QE), направлены на то, чтобы стимулировать вкладчиков и инвесторов сберегать меньше и тратить больше. Но эта политика до сих пор не может привести к устойчивому экономическому росту в мире и росту инфляции. Если в развитых странах действительно началась долгосрочная стагнация, мир отрицательных процентных ставок и на краткосрочные, и на долгосрочные облигации может стать новой нормой.
Что делать? Для общемирового долгового кризиса и феномена отрицательных ставок подходит одно и то же лекарство – это экономический рост. Но для его запуска, по всей видимости, одних стимулирующих монетарных мер явно не достаточно.
Ряд экспертов уже выступают с предупреждениями о том, что в случае с отрицательными ставками, речь идет об очередном финансовом «пузыре», последствия разрыва которого могут быть не менее серьезными, чем у предыдущего мирового финансового кризиса и глобальной рецессии.
Оцените статью (6 ratings, average: 3,67 из 5)