Коэффициент дисконтирования и ставка дисконтирования в чем разница

Порядок определения ставки дисконтирования в соответствии с требованиями IAS 36 на практическом примере

Согласно IAS 36, ставка дисконтирования – это ставка, отражающая текущие рыночные оценки временной стоимости денег и рисков, характерных для данного актива, представляющая собой ту норму доходности, которую потребовали бы инвесторы, если бы они выбрали объект инвестирования, по которому денежные потоки, суммы, распределение во времени и структура риска были бы эквивалентны ожидаемым организацией к получению от актива. Стандарт содержит следующие требования, предъявляемые к ставке дисконтирования:

1. ставка должна отражать те риски, которые не были учтены в денежном потоке;

2. ставка дисконтирования не зависит от структуры капитала организации;

3. ставка должна быть доналоговой;

4. обычно используется постоянная ставка, однако, если ценность использования чувствительна к разнице рисков для разных периодов или к структуре сроков процентных ставок, применяется переменная ставка дисконтирования.

Стандарт отдает приоритет ставке дисконтирования, полученной непосредственно на рынке, однако, на практике, ввиду ограничения данной информации, для определения ставки дисконтирования используются суррогатные данные с учетом рекомендаций IAS 36 п. 55 А 17, согласно которым в качестве отправной точки может быть использована:

средневзвешенная стоимость капитала организации, определенная с использованием таких методов, как модель определения стоимости капитальных активов;

ставка привлечения дополнительных заемных средств организацией;

другие рыночные ставки по займам.

Таким образом, с учетом вышеизложенных рекомендаций стандарта для определения ставки дисконтирования используется модель средневзвешенной стоимости капитала – Weighted Average Cost Of Capital (WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рассчитывается по формуле:

WACC = (1 — T) x Dd x Wd + De x We

WACC – средневзвешенная стоимость капитала, %;

T – эффективная ставка налога на прибыль, доли ед.;

Dd – стоимость долга (cost of debt, стоимость привлечения заемных средств), %;

Wd – доля заемных средств, доли единицы;

De – стоимость собственного капитала, %;

We – доля собственных средств, доли ед.

Стоимость собственного капитала De (cost of equity) – доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций в собственный капитал.

Стоимость собственного капитала определяется по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM):

De = Rf + β x (Rm — Rf) + RiskA + RiskB + RiskC

Rf – безрисковая ставка, %;

β – коэффициент бета, доли единицы;

Rm – доходность на рыночный портфель, %

Rm — Rf – рыночная премия за риск (Equity risk premium), %;

RiskA – риск, связанный с небольшим размером компании, %;

RiskB – страновой риск, %;

RiskC – специфический риск оцениваемой компании, %.

Далее рассмотрим порядок определения ставки дисконтирования на практическом примере для условной небольшой компании с капитализацией до 2,46 млн. долл. США, относящейся к отрасли Metals&Mining по состоянию на 01.08.2019.

Безрисковая ставка (Risk free rate) – норма отдачи, которую инвестор может получить на свой капитал при вложении в наиболее ликвидные активы, характеризующиеся отсутствием или минимальным возможным риском финансовых потерь.

В качестве безрисковой ставки целесообразно использовать доходность по государственным ценным бумагам с периодом обращения, близким сроку жизни основного актива генерирующей единицы. Для дальнейших расчетов была использована эффективная доходность по 20-летним казначейским облигациям США, которая по состоянию на 01.08.2019 г. составляет 2,21% (http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/fedbog/day-tcm20y).

Коэффициент Beta (β) – характеризует риск вложения в предприятия соответствующей отрасли и служит мерой систематического риска, с помощью которой может быть измерена амплитуда колебаний (неустойчивость) цен на акции какой-либо отдельно взятой компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом, для всех зарегистрированных компаний, которые образуют рынок.

Для расчета ставки дисконтирования необходимо принимать коэффициент β без учета долговой нагрузки (Unlevered Beta) с последующей корректировкой на финансовый рычаг. Формула для учета финансового рычага при расчете коэффициента β с учетом налогового «щита» приведена ниже:

βi = βu x [1 + (1 — t) x D/E]

βi – коэффициент бета, учитывающий финансовый рычаг;

βu – коэффициент бета, не учитывающий финансовый рычаг;

D/E – коэффициент, учитывающий соотношение «долг/собственный капитал» компании.

Коэффициент Beta (β) может быть определен самостоятельно как среднее значение по компаниям-аналогам или путем использования среднеотраслевых коэффициентов β, представленных в открытых источниках информации.

Коэффициент бета компании без учета долгового бремени определяется видом деятельности, которым занимается компания, и ее операционным рычагом. В качестве целевой структуры капитала необходимо использовать среднеотраслевые данные.

Для отрасли Metals&Mining на развитых рынках коэффициент бета составляет 1,01, а соотношение заемного и собственного капитала – 41,78% (http://pages.stern.nyu.edu/

Ниже приведены копии интернет-страниц сайта damodaran.com с последовательностью шагов для определения Beta и соотношения «долг/собственный капитал»:

Шаг 1

Шаг 2

Шаг 3

Шаг 4

При расчете долгового коэффициента Beta (β) ставка налога на прибыль принимается на уровне 20,0%.

Таким образом, для дальнейших расчетов рычаговая Beta составит βi:

βi = 1,01 x [1 + (1 — 0,2) x 0,4178] = 1,35

Рыночная премия за риск (Rm — Rf).

Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Согласно сложившейся практике, в качестве рыночной премии за риск принимается разница между среднеарифметической доходностью акций и облигаций на американском фондовом рынке за период с 1969 по 2018 гг. (http://pages.stern.nyu.edu/

adamodar/). По указанным данным, рыночная премия за риск составляет 4%.

Ниже приведены копии интернет-страниц сайта damodaran.com с последовательностью шагов для определения размера рыночной премии за риск:

Шаг 1 и Шаг 2 идентичны последовательности, приведенной выше для определения Beta и соотношения «долг/собственный капитал».

Шаг 3

Шаг 4 (На указанной ниже странице есть возможность скачать рассчитанные данные в формате excel):

Премия за размер компании (size premium).

Результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у мелких компаний норма прибыли выше, чем у более крупных компаний. Так крупная компания имеет более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также отличается большей стабильностью бизнеса, по сравнению с малыми компаниями.

Результаты исследований в этой области ежегодно обновляются и приводятся онлайн сервисом по подписке под названием The Cost of Capital Navigator (https://www.dpcostofcapital.com/).

Согласно приведенному выше источнику, премия за размер для компаний с микро-капитализацией в 2019 году составляет 5,22%.

Премии за страновой риск.

Премия за страновой риск отражает дополнительный доход, который ожидает инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний, по сравнению с компаниями США. Страновой риск связан с неопределенностью получения доходов, которая вызвана возможностью изменения политической или экономической ситуации в стране.

Для расчета премии за страновой риск можно использовать сведения, опубликованные на сайте А. Дамодарана (http://pages.stern.nyu.edu/

Согласно указанному источнику информации, размер премии за страновой риск для России (дата последнего обновления данных – январь 2019) составляет 3,47%.

Копия интернет-страницы сайта damodaran.com для определения размера премии за страновой риск представлена ниже:

Премия за специфический риск.

Премия за специфический риск отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в конкретное предприятие или конкретную генерирующую единицу. Премия за специфический риск оцениваемой компании может варьироваться в пределах от 0 до 5%.

Основными критериями, оказывающими влияние на специфический риск, являются: зависимость от ключевых сотрудников, зависимость от основных поставщиков и клиентов, эффективность корпоративного управления, состояние основных фондов, перспективы развития бизнеса и пр.

На практике премия за специфические риски не получила широкого применения, так как ее расчет может быть проведен только экспертно, на основе логики и опыта.

В случае стабильного функционирования компании и отсутствия существенных специфических рисков, по сравнению со среднеотраслевыми условиями, данная премия не учитывается. Для дальнейших расчетов размер премии за специфические риски был принят равным 0%.

После определения всех необходимых составляющих для расчета стоимости собственного капитала рассчитаем ставку CAPM:

De = 2,21% + 1,35 x 4% + 5,22% + 3,47% = 16,3%

Ставка CAPM, рассчитанная с учетом описанных выше компонентов, представляет собой требуемую ставку доходности для денежного потока, номинированного в долларах США.

Для возможности дисконтирования денежного потока, номинированного в рублях, необходимо полученную ставку скорректировать на валюту денежного потока, то есть долларовую ставку нужно перевести в рублевую.

Пересчет долларовой ставки в рублевую производится по следующей формуле:

Dруб = (1 + Dдолл) x (1 + rруб) / (1 + rдолл) — 1

Dруб – ставка дисконтирования для рублевого денежного потока;

Dдолл – ставка дисконтирования для долларового денежного потока;

rруб – доходность по рублевым государственным ценным бумагам;

rдолл – доходность по еврооблигациям России, номинированным в долл. США.

Доходность российских облигаций в долларах принята на уровне суммарного значения установленной безрисковой ставки и премии за страновой риск и составляет 5,68%.

Доходность российских облигаций в рублях принята как значение кривой бескупонной доходности государственных облигаций по состоянию на 01.08.2019 со сроком погашения 30 лет (https://www.cbr.ru/hd_base/zcyc_params/zcyc/), которое составляет 8,04%.

Копия интернет-страницы сайта https://www.cbr.ru/ для определения бескупонной доходности государственных облигаций:

Тогда рублевая ставка составит:

Dруб = (1 + 16,3%) x (1 + 8,04) / (1 + 5,68%) — 1 = 18,9%

Таким образом, стоимость собственного капитала составляет 18,9%. Для определения средневзвешенной стоимости капитала осталось определить стоимость заемного капитала, а также доли собственного и заемного капитала.

Стоимость заемного капитала (до налогов).

В качестве стоимости заемного капитала может быть принята средневзвешенная процентная ставка по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет. Данная информация представлена в Статистическом бюллетене Банка России (https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/22637/Bbs_1908r.pdf). Согласно указанному источнику, величина средневзвешенной ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет составляет 8,95%.

Копия интернет-страницы сайта https://www.cbr.ru/ для определения средневзвешенной ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет:

Доля собственного капитала определяется по формуле:

We = 1 / (1 + D/E)

Тогда значение доли собственного капитала составит:

We = 1 / (1 + 41,78%) = 0,705

Значение доли заемного капитала составит:

Wd = 1 — 0,705 = 0,295

Определенные выше составляющие позволяют определить средневзвешенную стоимость капитала (WACC):

WACC = (1 — 0,2) x 0,0895 x 0,295 + 0,189 x 0,705

Полученная ставка дисконтирования является номинальной рублевой посленалоговой.

Доналоговая ставка дисконтирования может быть определена по методу освобождения посленалоговой ставки дисконтирования от налога на прибыль:

Посленалоговая ставка = доналоговая ставка x (1 — t)

Таким образом доналоговая ставка WACC составит:

15,4% / (1 — 20%) = 19,25%

Изложенный порядок определения ставки дисконтирования наглядно продемонстрировал, что этап ее определения один из самых сложных в процессе проведения теста на обесценение.

Для проведения тестирования на обесценение одним из наиболее часто используемых методов определения ставки дисконтирования является модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC), при этом, в зависимости от даты, сферы деятельности компании, ее специфики, ставка дисконтирования может существенно отличаться.

Рекомендуйте статью коллегам:

Комментарии читателей

Хорошо изложено, но:

1. Получение рублевой ставки — это фактически корректировка на инфляцию, т.е.учет эффекта Фишера. Кроме инфляции у вас в однотипных инструментах (30-летние американские и российские бумаги) при корректировке на страновые риски разницы нет. Потому сравнивать на мой взгляд нужно доходность российских бумаг с американскими с добавлением риска на страну. Тогда Вы перекидываете мостик между оценкой капитала у них и у нас.
2. Непонятно почему полученный WACC в размере 15,4% Вы корректируете на налоги. Налоги вы учли при формировании щита в заемной части. Представьте, что вы финансируетесь только за счет собственных средств и не планируете привлекать займы в будущем. Нигде в литературе такого не встречал.

Ставка дисконтирования: суть и методы расчёта

Анализ факторов, влияющих на ставку дисконтирования

Как использовать ставку дисконтирования для оценки эффективности проектов

Ставка дисконтирования: пример и методы расчёта

Еженедельная рассылка с лучшими материалами «Открытого журнала»

Без минимальной суммы, платы за обслуживание и скрытых комиссий

Откройте счёт с тарифом «Всё включено» за 5 минут, не посещая офис.

проект «Открытие Инвестиции»

Открыть брокерский счёт

Тренировка на учебном счёте

Об «Открытие Инвестиции»

Москва, ул. Летниковская,
д. 2, стр. 4

8 800 500 99 66

Согласие на обработку персональных данных

Размещённые в настоящем разделе сайта публикации носят исключительно ознакомительный характер, представленная в них информация не является гарантией и/или обещанием эффективности деятельности (доходности вложений) в будущем. Информация в статьях выражает лишь мнение автора (коллектива авторов) по тому или иному вопросу и не может рассматриваться как прямое руководство к действию или как официальная позиция/рекомендация АО «Открытие Брокер». АО «Открытие Брокер» не несёт ответственности за использование информации, содержащейся в публикациях, а также за возможные убытки от любых сделок с активами, совершённых на основании данных, содержащихся в публикациях. 18+

АО «Открытие Брокер» (бренд «Открытие Инвестиции»), лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности № 045-06097-100000, выдана ФКЦБ России 28.06.2002 (без ограничения срока действия).

ООО УК «ОТКРЫТИЕ». Лицензия № 21-000-1-00048 от 11 апреля 2001 г. на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, выданная ФКЦБ России, без ограничения срока действия. Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг №045-07524-001000 от 23 марта 2004 г. на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами, выданная ФКЦБ России, без ограничения срока действия.

Ставка дисконтирования: что это, где применить и как рассчитать

Ставка дисконтирования — это эталонная величина, выраженная в процентах, применяемая для сравнительной оценки эффективности инвестиций.

Например, вам нужно выбрать: положить деньги в банк со ставкой депозита 12% сроком на пять лет с ежегодной выплатой процента или купить облигации с погашением через девять лет с купоном 8,5%, выплачиваемым дважды в год и с текущей ценой 91% от номинала. Как вы будете выбирать, да еще учитывая, что уровень инфляции составляет около 8%?

Для решения этих задач используется прием, который называют дисконтированием. С помощью дисконтирования можно сопоставить будущие денежные потоки и выбрать из нескольких вариантов инвестиций самый выгодный. А ставка дисконтирования — это ключевой элемент, используемый в приеме дисконтирования.

Правильный расчет ставки дисконтирования позволит вам:

• оценить эффективность инвестиций относительно надежных вкладов;
• сравнить варианты инвестиций с разной длительностью вложения;
• сравнивать доходность вложений инструментов с разной степенью риска.

Ставка дисконтирования зависит от множества факторов: уровень инфляции, доступные для инвестора варианты вложений, риск вложений, стоимость вашего капитала и др. Но далеко не все внешние факторы можно достоверно учесть в ставке.

Как появилась ставка дисконтирования

Первоначально ставка дисконтирования применялась при учете векселей. Принимая к оплате вексель, банкиры знали сумму, которую они получат, когда предъявят вексель к погашению. Но чтобы им самим заработать, банкиры выплачивали предъявителю деньги со скидкой — дисконтом. А процентная ставка, в которой измерялся их доход, называлась учетной ставкой, или ставкой дисконтирования (discount rate). Сумма, которая выплачивалась предъявителю векселя, рассчитывалась как раз с помощью дисконтирования — зная, сколько он получит в будущем и учитывая текущий уровень процентных ставок, банкир определял текущую стоимость денег.

Этот прием оказался настолько универсальным и полезным, что стал широко применяться при оценке и сравнении эффективности вложений в разные инструменты или проекты. При дисконтировании инвестор, как и банкир при учете векселей, пересчитывает стоимость денег, которые он получит в будущем, причем в совершенно разные сроки, на текущую стоимость. Он как бы проецирует стоимость денег из будущего на плоскость настоящего времени. А центральным звеном расчетов выступает ставка дисконтирования.

Как рассчитать ставку дисконтирования

При расчете ставки дисконтирования очень важно определить ставку, которая позволит максимально корректно привести будущую стоимость доходов и расходов к текущей. Для этого нужно учитывать и общий уровень процентных ставок, и факторы риска вложений в отдельные инструменты.

При расчете ставки дисконтирования нужно учесть два основных вида факторов:

1. Уровень безрисковых ставок.
2. Премии за риск.

Безрисковые ставки — это процентные ставки инструментов с минимальным для инвестора уровнем риска. Обычно такими инструментами являются облигации центрального правительства — ОФЗ в России, US Treasuries в США и т. п. Также в качестве безрисковых ставок могут учитываться ставки по депозитам системообразующих банков. Иногда как безрисковая ставка может рассматриваться ключевая ставка центральных банков.

Уровень безрисковых ставок является фундаментальным — он определяет минимальный уровень всех ставок дисконтирования.

Премии за риск — это надбавки к уровню безрисковых ставок, которые стоит учитывать при вложении в отдельные инструменты или проекты. Это могут быть общие факторы — уровень инфляции, надбавка за страновой риск; факторы, учитывающие риск вложения в отдельные инструменты, — надбавка за отраслевой риск, надбавка за индивидуальный риск (зависит от надежности эмитента, инструмента или проекта).

Учет премий за риск позволит более точно настроить инструмент дисконтирования, чтобы избежать ошибок в сравнении разных инвестиций.

При расчете ставки дисконтирования используются различные способы и методы, которые можно объединить в такие основные группы:

• интуитивные методы;
• модели на основе премий за риск;
• аналитические модели.

Интуитивные методы

В эту группу включается:

• собственно интуитивный метод.
• экспертный метод.

Интуитивный метод — это способ определения ставки дисконтирования на основе субъективного видения инвестора. Проще говоря, когда инвестор прикидывает ставку дисконтирования практически на глазок. Например, он рассуждает так: «Я могу положить деньги на депозит в надежном банке под 12–15%. Тогда эффективность других вложений я буду сравнивать с таким уровнем ставок».

Экспертный метод — это, по сути, тот же интуитивный метод, только итоговая величина ставки дисконтирования выводится как совокупный консенсус нескольких экспертов с тем или иным уровнем обоснованности их мнений.

Модели на основе премий за риск

К моделям на основе премий за риск относятся, например, такие модели, как:

• модель кумулятивного построения;
• модель капитальных активов CAPM.

Общим для этих моделей является то, что ставка дисконтирования выводится как сумма безрисковой ставки и премий за риск.

Модели кумулятивного построения — это метод определения ставки дисконтирования, при котором к безрисковой процентной ставке прибавляются все премии за риск, которые можно определить для конкретного инструмента.

Формула расчета ставки дисконтирования кумулятивным способом выглядит так:

где r 0 — безрисковая ставка,

r 1 , r 2 , r n — все премии за риск для оцениваемого инструмента.

Модель капитальных активов CAPM (Capital Asset Pricing Model, модель оценки капитальных активов) — это метод определения ставки дисконтирования для сравнительной оценки эффективности вложений в акции, при котором к безрисковой процентной ставке прибавляется премия за риск по отдельному инструменту с учетом его β-коэффициента.

β-коэффициент (бета-коэффициент) — это мера рыночного риска акции, которая показывает изменчивость доходности акции к доходности на рынке в среднем. β-коэффициент численно показывает, на сколько процентов изменяется цена акции бумаги при росте или снижении индекса на 1%. Положительный коэффициент говорит о том, что акция двигается в одном направлении с рынком, а отрицательный коэффициент означает, что акция двигается в противоположную от общего направления рынка сторону.

β-коэффициенты рассчитываются и публикуются и аналитиками, и торговыми площадками, например Московской биржей.

Формула расчета ставки дисконтирования по CAPM выглядит так:

где r 0 — безрисковая ставка,

r f — средняя доходность фондового рынка (биржевого индекса).

Аналитические методы

Аналитические методы — способы расчета ставки дисконтирования с применением элементов финансового анализа. Среди аналитических методов можно выделить:

• WACC;
• мультипликативные методы.

WACC — это средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital). WACC используется компаниями для сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов.

Как правило, у компании есть два вида используемого капитала — собственный и заемный. Собственный капитал равен сумме средств, принадлежащих самой компании или причитающихся ее акционерам. Заемный капитал — это средства, привлеченные компанией извне (кредиты и займы). Заемный капитал достается компании не бесплатно — по кредитам и займам она должна платить проценты.

В случае когда у компании или у инвестора только заемные деньги, то для них самым главным становится то, чтобы инвестиционные проекты приносили больше, чем приходится платить по кредиту. В этом случае при оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования можно использовать ставку по кредиту, скорректированную на ставку налога на прибыль.

Но когда у компании есть и собственный, и заемный капитал, то ставка дисконтирования по модели WACC считается следующим образом:

где r e — стоимость собственного капитала,

S e — доля собственного капитала,

r d — стоимость заемного капитала,

S d — доля заемного капитала,

t — ставка налога на прибыль.

Стоимость заемного капитала r d — это средневзвешенный процент по имеющимся займам и кредитам.

Стоимость собственного капитала r e может определяться либо методом CAPM, описанным выше, либо другим способом — например, с помощью модели Гордона.

Модель Гордона для оценки стоимости собственного капитала компании предполагает, что за возможность использования собственного капитала компания платит дивидендами. Значит, стоимость собственного капитала определяется отношением суммы выплаченных дивидендов к сумме денег, привлеченных в ходе размещения акций.

В итоге формула, по которой рассчитывается стоимость собственного капитала по Гордону, выглядит так:

где DIV — это сумма годовых ожидаемых дивидендов на одну акцию;

P — цена размещения акций,

fc — затраты на эмиссию (в %),

g — темпы прироста дивидендов.

Мультипликативные методы — это способы расчета ставки дисконтирования на основе различных коэффициентов прироста и других коэффициентов предприятий.

Это может быть, например:

• расчет ставки на основе рентабельности капитала (ROE), когда за ставку дисконтирования принимают показатель ROE;
• расчет ставки на основе рентабельности активов (ROA), когда за ставку дисконтирования принимают показатель ROA;
• расчет ставки на основе рыночных мультипликаторов, когда за ставку дисконтирования принимают значение доходности как отношения прогнозного дохода к текущей рыночной стоимости компании. Например, прогнозное значение чистой прибыли на акцию (EPS) к рыночной стоимости акций или прогнозное значение денежного потока к капитализации

Как применяется ставка дисконтирования

Как мы писали вначале, ставка дисконтирования — это ключевой элемент, используемый в приеме дисконтирования.

Дисконтирование — это приведение будущей стоимости денежных потоков к стоимости в настоящее время по ставке дисконтирования.

Один из частых результатов дисконтирования — получение чистой текущей (приведенной) стоимости денег.

Чистая текущая стоимость (NPV, Net Present Value) — разница между всеми денежными притоками и оттоками, приведенными к текущему моменту времени по ставке дисконтирования. Эта величина показывает сумму денежных средств, которую инвестор ожидает получить от проекта, пересчитанную к настоящему времени.

Сравнив NPV разных по длительности инвестиционных вариантов, инвестор может выбрать наиболее доходный.

Узнайте о возможностях нашего Каталога в телеграм-канале «РБК Инвестиций»

Долговая ценная бумага, владелец которой имеет право получить от выпустившего облигацию лица, ее номинальную стоимость в оговоренный срок. Помимо этого облигация предполагает право владельца получать процент от ее номинальной стоимости либо иные имущественные права. Облигации являются эквивалентом займа и по своему принципу схожи с процессом кредитования. Выпускать облигации могут как государства, так и частные компании.

Что такое ставка дисконтирования

Ставка дисконтирования — это расчетная величина, которая позволяет оценить доходность будущих инвестиций. С ее помощью можно привести будущие денежные потоки к единому знаменателю и выбрать из нескольких вариантов инвестиций самый выгодный.

С точки зрения математики дисконтирование — это процесс, обратный начислению сложных процентов.

Например, банк предлагает вклад на два года под 10% с капитализацией процентов. С помощью дисконтирования можно оценить, сколько денег нужно положить в банк, чтобы через два года забрать 100 тысяч рублей:

• 100 000 ₽ = Х × (1 + 0,1)²,
• где 0,1 — ставка банка (10%);
• Х = 82 644,62 ₽.

Итого сегодня нужно вложить 82 644,62 ₽, чтобы через два года получить 100 тысяч.

С точки зрения инвестора у ставки дисконтирования несколько значений.

Требуемая доходность. Допустим, при покупке ОФЗ доходность будет около 8%. Если банк предложит инвестору открыть депозит под 6%, он может отказаться, потому что ставка дисконтирования — 8%.

Затраты на капитал, которые придется покрывать в будущем. Например, Олег решил производить резиновые сапоги и берет кредит в банке. У проекта один источник финансирования, поэтому ставка дисконтирования — это процент по кредиту. Будущие доходы от продажи резиновых сапог должны быть выше ставки дисконтирования, чтобы проект был прибыльным.

Если у проекта будет несколько источников финансирования, придется считать ставку дисконтирования, чтобы оценить минимальную прибыльность производства. Если Олег неправильно рассчитает ставку дисконтирования, он может потерять много денег.

Где используется ставка дисконтирования и от чего она зависит

Ставку дисконтирования используют для оценки и сравнения различных инвестиционных проектов.

Например, один банк предлагает Олегу кредит на производство сапог под 10%, а другой банк — под 9%. Если кредит — единственный источник финансирования, а другие условия одинаковые, Олег выберет второй банк, потому что в этом случае стоимость капитала будет ниже.

Также ставка дисконтирования нужна, чтобы привести будущие денежные потоки к сегодняшнему дню.

Например, в первый год Олег продаст 100 пар сапог и получит 50 тысяч рублей. Эти деньги не будут равны 50 тысячам на сегодняшний день, потому что Олег получит их в будущем, а за это время накапают проценты по его кредиту. Если у Олега кредит под 9%, полученные деньги будут эквивалентны 45 871 ₽, полученным сегодня.

Кроме того, в ставке дисконтирования можно учесть минимальный уровень безрисковой доходности, инфляцию и риски конкретных вложений. Чем более рискованный проект, тем выше ставка дисконтирования. Пониженные ставки, как правило, говорят о большей безопасности инвестиций.

На ставку дисконтирования влияют следующие факторы:

1. Качество актива или проекта — размеры предприятия, стадия жизненного цикла бизнеса, ликвидность активов и их волатильность.
2. Финансовое состояние и деловая репутация инвестора, его кредитная история.
3. Длительность прогнозного периода. Чем длиннее горизонт, тем выше риски и ставка.
4. Перспективы развития отрасли.
5. Страновые и валютные риски — для международных проектов.
6. Инфляционные ожидания — ставки ниже, если ожидания стабильны и невысоки.
7. Ключевая ставка ЦБ. От нее напрямую зависит стоимость денег на рынке капитала.

Все эти элементы рассматриваются по-разному в разных методах расчета. В экономической литературе много вариантов расчета ставки дисконтирования, но нет единого мнения, как ее вычислить наиболее эффективно и просто.

Особенности расчета ставки дисконтирования

Можно выделить следующие группы методов расчета:

1. Модели консенсус-прогноза. В них не применяются математические формулы, это интуитивная и экспертная модели.
2. Аналитические мультипликативные модели, которые ориентированы на коэффициенты прироста или финансовые коэффициенты компаний. Например, модель Гордона.
3. Модели на основе премий за риск. Например, модель капитальных активов CAPM и модель кумулятивного построения.
4. Модель WACC применяют при смешанном финансировании.

В эталонной рыночной экономике все методы дали бы сопоставимые результаты. Однако в российской экономике это не так.

Как вложиться и не облажаться

«Интуитивный» способ определения ставки дисконтирования

Интуитивная оценка основана на ожиданиях инвестора, то есть инвестор сам определяет ставку дисконтирования исходя из своих интересов и желаний.

Это простой и субъективный метод. Сложные математические формулы инвестор, как правило, не использует. Например, он может просто сложить безрисковую доходность и инфляцию.

Расчет ставки дисконтирования на основе экспертной оценки

Этот метод основан на мнениях экспертов-инвесторов, в нем тоже не используют математические формулы и расчеты. Эксперты собираются, обсуждают и голосуют за определенную ставку дисконта. Они могут создавать комиссии или даже проводить судебные заседания с защитниками определенных ставок.

Чтобы получилось числовое выражение, оценки нескольких экспертов усредняются. Например, определение ставки дисконтирования методом аналогий — один из вариантов экспертной оценки. Независимых и знающих экспертов найти сложно, поэтому метод тоже может быть субъективным.

Безрисковая ставка

Безрисковая ставка — это ставка по надежным и стабильным инструментам. Считается, что при таких вложениях риски инвестора минимальны.

Методы оценки безрисковой процентной ставки. Безрисковую ставку можно определить разными способами:

1. По доходности государственных долгосрочных облигаций или ОФЗ.
2. По результатам анализа финансового рынка: депозитной доходности по еврооблигациям, ключевой ставке ЦБ.
3. По ставке LIBOR по годовым еврокредитам, очищенной от инфляции.
4. По доходности казначейских векселей США.

Два последних метода с недавних пор стали менее релевантными для российского инвестора.

Расчет ставки дисконтирования аналитическими способами

Эта группа расчетов при определении ставки дисконтирования учитывает финансовые мультипликаторы и показатели компаний.

Расчет на базе показателей рентабельности. В этой модели ставку дисконтирования определяют на основе показателей рентабельности капитала. Например, по рентабельности собственного капитала ROE или по рентабельности активов ROA.

Данные для расчета берут из бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках.

Этот метод нельзя применить, если прибыльность отрицательная или значения собственного капитала низкие.

Расчеты по финансовым показателям из РСБУ отличаются от расчетов по финансовым показателям из МСФО.

Кроме этого, данный метод не учитывает прогнозное изменение финансовых показателей, то есть может давать ошибку для долгосрочных проектов.

Расчет на основе модели Гордона. Эта модель оценивает собственный капитал компании, состоящий из акций. В основе лежит предположение, что стоимость акции равна стоимости всех будущих дивидендов. Поскольку ставку дисконтирования рассчитывают по дивидендному потоку, модель можно применить только для предприятий, которые регулярно выплачивают дивиденды.

Формула расчета ставки дисконтирования:

Расчет ставки дисконтирования на основе рыночных мультипликаторов

За ставку дисконта в этом методе берут средневзвешенное значение доходности, которое рассчитывается по опережающим рыночным мультипликаторам.

Рассматривают следующие коэффициенты:

1. Прогнозное значение чистой прибыли на акцию к рыночной стоимости акций.
2. Прогнозное значение денежного потока к капитализации.

Расчет ставки дисконтирования методами количественного анализа

Эта группа методов рассчитывает ставку дисконтирования с помощью математических формул, исходя из будущих денежных потоков за вычетом инфляции и тех показателей риска, которые важны для данного бизнеса.

Расчет ставки дисконтирования на основе премий за риск

Методы этой группы при расчете ставки дисконтирования учитывают безрисковую ставку, инфляцию и премию за риск. Безрисковую ставку и инфляцию считают примерно одинаково, а вот премии за риск выбирают разные.

Методы оценки премии за риск. Специфические риски встречаются в любом проекте. Единой методики оценки специфических рисков не существует. Как правило, аналитики самостоятельно выбирают наиболее значимые факторы для конкретного проекта. После они оценивают эти факторы в процентах и складывают.

Методика оценки поправок на риск от компании « Альт-Инвест ». Компания « Альт-Инвест » предлагает разделять премии за риск в зависимости от целей инвестиционного проекта. Например, премия за риск при разработке нового продукта или при выходе на новые рынки составляет 6—9% , а премия за риск проекта по поддержанию уже существующего производства — 0%.

Методика Правительства РФ оценки ставки для инвестиционных проектов. В постановлении Правительства РФ № 991 от 05.11.2013 предлагается оценивать несколько видов риска по низкому, среднему или высокому уровням. Например, рыночный риск, административный риск, акционерный риск, риск недофинансирования и другие. Эксперты должны самостоятельно определить числовую шкалу для оценки.

Методика расчета ставки П. Л. Виленского, В. Н. Лившица, С. А. Смоляка. Эти авторы тоже добавляют к безрисковой ставке премию за риск. В зависимости от применяемых технологий, спроса и цикличности производства премии за риск могут доходить до 47%.

Методика расчета ставки Я. Хонко по различным классам инвестиций. Хонко выделил премии за риск для различных инвестиционных отраслей и для различных стадий одного и того же проекта. Например, премия за риск при сохранении позиций на уже существующем рынке составляет 1%, а премия за риск вложений в инновационные проекты — 20%. Инвестор должен сам выбрать премию за риск.

Модель кумулятивного построения

Суть этой модели — в суммировании рисков, которые влияют на инвестиционный проект. Расчет состоит из нескольких частей. Первая часть — определение ставки дохода по безрисковым инвестициям. Вторая и следующие части — определение ставок за различные виды риска, которые существуют для данного проекта.

Если инвестиции застрахованы от какого-то вида риска, он не учитывается, но возрастают страховые затраты. Конкретная величина премии за риск вычисляется или экспертным путем, или по специальной справочной литературе.

Окончательная ставка дисконтирования, вычисленная по этой модели, может колебаться от чистой безрисковой ставки до ставки, которая учитывает максимальное количество рисков. Таким образом, ставка может отличаться в несколько раз, а ее вычисление субъективно.

Вычисление базовой ставки по эмитенту происходит по формуле:

Вычисление премии за страновой риск происходит по международным рейтингам, например Moody’s. Страновой риск показывает платежеспособность страны и учитывает возможные негативные изменения в экономике и финансах, которые связаны с государственной политикой.

Премию за страновой риск можно рассчитать как разницу между доходностью международных государственных бумаг. Например, премия за вложения в РФ — это разница между доходностью по еврооблигациям РФ и государственным облигациям США.

Премия за отраслевой риск — это премия за возможные потери из-за экономических изменений в конкретной отрасли по сравнению с другими отраслями.

Премия за риск некачественного корпоративного управления — премия за нарушение интересов акционеров. Показатель рассчитывается в баллах и влияет на стоимость акций на фондовой бирже.

Премия за неликвидность акций — премия за то, что инвестор не сможет быстро продать акции, то есть превратить их в деньги. Показатель ликвидности рассчитывают по спреду между спросом и предложением или по дневному обороту, или по количеству акций в свободном обращении.